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2020年01月06日 20:00

宽松政策见效与否关键何在？

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市场普遍预期，经济下行压力下，2020年货币政策会进一步宽松。博主认为，宽松政策需要对冲的并不是下行的经济数据，而是萎靡不振的市场信心。宽松政策见效与否的关键，要看政策的“宽货币”是否传导到了市场的“宽信用”。   “宽货币”到“宽信用”的核心节点在于信用传导主体的意愿。一系列货币宽松政策，或许能降低资金成本、能增加资金供给量，但只要市场避险情绪不降温，微观主体的信用传导意愿不足，最终会形成结构化的流...
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2019年12月31日 11:57

2020年债市十大预测 | GDP增速

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站在“纠结”的2019年年尾，展望“迷茫”的2020年，博主从今天开始会陆续给出债市十大预测，供明年此时被市场“打脸”。   关注“评级的艺术”的朋友一定知道，博主一直坚持未来不可预测。核心逻辑是如下三段论：1.未来是由未来的人创造的，而人的行为受认知支配；2.未来的人的行为受其在未来的认知影响，而所谓未来的认知是现在不知道、未来才会有的新知识；3.那么，作为不拥有未来新知的我们，如何预测基于新知的人的行为所导...
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2019年12月25日 11:30

“确定”的100万和“可能”的1亿 选哪个？

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今天记录一个感触，与大家共勉。   先来做个选择题。选项A：现金100万直接拿走；选项B：从两张扑克牌（红桃A和黑桃A）中抽一张，如果抽中红桃A现金1个亿拿走，如果抽中黑桃A则空手而归。你选哪个？   这是行为金融学的经典实验。人对损失的厌恶远大于对收益的渴求。因此面对上面的两难选择，大部分人会直接拿100万走人。毕竟天上掉馅饼的事很罕见，不能太贪心了，靠谱的选择自然是落袋为安。   但理性决策告诉我们，如...
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2019年12月23日 06:00

过度保护也是一种伤害

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城投与民企，见证了市场“信仰”与“偏见”的对决。这一年债券市场的发展，给我们带来了很多的迷思：为什么政策枪枪对准城投，倒下去的却是民企？为什么政策层层呵护，民企的违约却愈加频发？为什么城投越堵越火，民企却越纾越困？一边是犄角旮旯的区域小平台，利差被机构挖掘殆尽，城投“信仰”不断充值；一边是伴随支持政策的不断加码，部分民企的偿债意愿迅速弱化，外部融资环境急剧恶化，越来越多的机构对其简单粗暴一刀切禁投...
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2019年12月17日 20:27

​2019更像历史上的哪一年？

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今年债市“神操作”频现。有民企被收编了，有超短变永续了，有国企宣布赖账 了，有城投喜迎换爹了……市场不说惊心动魄吧，也是惊吓不断。   历史不会重复，但会押着同样的韵脚。如果设置一个“马克•吐温奖”，颁给最像当下的过往，你会投给哪段历史？雷伊·达里奥的回答是，20世纪30年代后期。   听到这个说法，第一反应是“怎么可能”？20世纪30年代后期，那是什么年代？债务危机引发纳粹政党上台，最终导致第二次世界大...
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2019年12月08日 20:46

城投债或将再迎年度配置机会？

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“16呼和经开PPN001”回售违约又一次引发城投信仰危机。乐观者声称呼和经开本就不是城投，技术性违约或可期，城投信仰虽遭遇波折，但依然稳固；悲观者慨叹信仰破灭，固收职业生涯堪忧。   呼和经开是城投吗？必须是。但“是与不是”并不重要。实质大于形式，不用纠结Wind怎么分类的，不用管平台名单里有没有它，问题的关键在于市场是否认为其与所在地政府有剪不断理还乱的“信用关系”。两个要点：一、信用关系，而非单纯的业务...
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2019年11月29日 17:00

民企“融资难”赖国企？

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不少人士认为，信用市场上“国企信仰”是“民企偏见”的原因。为什么民企融资难、融资贵，根源就在于大量僵尸国企对信用资源的无效占用。这个归因对吗？   这里面有一个逻辑误区：“并存”不等于“因果”。民企融资难、融资贵，是现实，信用收缩下，投资人对民企歧视加剧甚至一刀切，是现实；虽然也有城投、国企融资负责人满腹委屈“吐槽”融资压力大，但投资人对城投及国企的偏好强化，也是现实。现实就是信仰和偏见并存，但这...
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2019年11月21日 20:00

为什么中城建的债“一分不值”？

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中城建的一期债以0.1分成交。值吗？博主的回答是：不值，这本就是一笔负资产。   记得当年中城建第一笔债券违约时，跟一家踩雷机构的人聊起此事，博主当时的观点是：现在的最佳策略就是趁市场尚存侥幸心理，尽快出手，及时止损。实在找不到买盘砸手里了，也别折腾什么调研啊、诉讼啊、资产调查了，直接认命，否则沉没成本会更高，折腾一圈最终收益很可能是负的。会听我的吗？肯定不会，人对立马兑现损失的厌恶远大于对未来更大...
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2019年11月19日 21:14

再借已难 凭啥要还？

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东旭终于还是选择躺下，“大存大贷”家庭也算违约小团圆了。   《 靠能力借来的钱，凭什么要还？》里，我们尝试回答这个疑问：凭本事借的钱，为什么要还？核心的还钱原因是，好借好还，再借不难。也就是说，还是为了再借，如果还了也没人愿意再借，没有后续信用可用，那为什么要还？支撑债务人“好借好还”的，是“再借不难”；当再借已然很难，赖账就成为理性选择。这跟当事人的人品关系不大。博主极其反对那种“非蠢即坏”的...
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2019年11月15日 11:40

读过的书还记得吗？

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不知道你有没有这样的经历，激动地翻开大咖推荐的经典，一个字一个字地认真研读，几页过去之后突然警觉：刚才读了什么？坚持懵懵懂懂读完，随着时间的推移，最终记得的，八成只有书名。然后有一天，别人说起书中观点，你一拍大腿，对呀，这本书我读过的，怎么就忘了？而每当听到别人侃侃而谈时，又忍不住慨叹，为什么你会知道那么多？推荐几本书吧？   博主一直不赞成“列书单式”推荐书。因为没有一本书，哪怕是经典中的经典，...
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2019年11月01日 08:00

“逃废债”背后的政策逻辑

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近期，盐湖钾肥这波操作让市场百思不得其解。企业明明还有核心盈利资产，为什么就不能卖了还债，反而直接申请破产进行债务重组？   市场上很多的困惑都来源于对企业“有什么”的执念。企业账上有数百亿的现金，就是偿还不了区区几个亿的债务；企业资产没有盈利及变现能力，看似分分钟要违约，却能屡次神奇地在兑付日前凑足本息；明明各项资产折现后，债务的偿付比率不足20%，但最终多方协调后，偿付率超过30%（可参见《 高收益...
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2019年10月21日 07:00

在高收益债投资群里学投资？

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近期，高收益债投资交流群邀请信息刷屏。刚看到的时候，只是一笑而过，相信应该没多少人“上钩”，也不想蹭这个热点；但随着越来越多的人转发，博主只能慨叹，自己确实高估了群友的判断力、低估了市场的焦虑感。   在这个似乎“黑天鹅”满天飞的市场环境下，八卦、内幕俨然成为投资成功的不二法门。所以很多人混迹在各大投资交流群，竖起耳朵生怕错过任何有用没用的信息。   信息过载的时代，缺的从来都不是信息，也不是获...
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2019年10月14日 10:30

别人恐惧时，你敢疯狂吗？

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《 城投债投资最大的风险来源》引发不小争议，今天我们系统总结下霍华德·马克斯的“逆势投资”理论。   投资是应对未来。未来是一组概率的分布，最大的风险是可能发生的事远大于实际会发生的事。未来既然充满不确定性，便无法准确预测。   不单未来，过去也是不确定的，那所谓的“确定”只是因为已经发生。也就是说，跟未来一样，过去也是一组概率的分布，实际发生的事，只是一组可能发生事件中的一个，而且还可能是“不...
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2019年10月11日 11:40

凭什么独享水草肥美的草原？

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今天推荐一本书：《巴菲特的护城河——寻找超额收益公司，构建股票首富城堡》。这是一本系统论述股神“护城河”理论的小册子。   护城河是巴菲特挑选企业非常看重的因素。毕竟，投资了一家拥有护城河的公司，就相当于买进了能在若干年内不受竞争对手侵袭的现金流。   理论上，资本的逐利性会逐渐拉平全社会的投资资本收益率。就像马克思说的，如果有20%的利润，资本就会蠢蠢欲动；如果有50%的利润，资本就会冒险；如果有10...
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2019年09月30日 07:00

城投债投资最大的风险来源

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投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的——霍华德 ·马克斯   前不久跟一位业内大佬交流投资心得，她突然问：你怎么看城投债？现在风险大吗？   鬼使神差，博主脱口而出：目前城投债投资中最大的风险是市场普遍认为没有风险。核心逻辑是：经济下行压力加大，稳增长的政策对冲下，城投短期内在基建领域的融资职能难以被替代。   现实确实是，城投的融资环境边际上显著改善。去年一众发不出来的AA主体，发...
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2019年09月20日 10:50

致命的“靠谱”专家

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如果有专家告诉你，A股下个月就会开启人类历史上空前绝后的牛市，赶紧砸锅卖铁进场吧。正所谓“选择大于努力”，人生发财靠周期，不抓住这个此生唯一的致富机会，想实现财富自由真的就只能是黄粱一梦了。你该怎么办？   你越琢磨越觉得这个专家“靠谱”。看人家言之凿凿，论证中充斥着各种忽上忽下的曲线、各种听不懂的专业名词，各种神奇的历史节点，看着是那么得“科学”。于是你相信了，把家里房子卖了，把给父母存的养老金...
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2019年09月19日 10:50

这长得也太像违约企业了？！

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总结违约企业特征，通过机器学习，给违约企业画个像，然后全债市通缉“违约嫌疑人”：长得越像已违约企业的主体，未来一年违约的可能性就越大；反之则反。如此，是否就能实现信用风险的准确预警？   回答是：不能。正如评级不是算数，预警也不是画像抓“坏人”。   首先，给违约企业画像很难。我国资本市场刚兑打破不久，尚处于完善初期，样本量少不说，各种花式违约也表明，很难找出简单的行业、区域、经营或者财务特征能...
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2019年09月12日 19:00

变卖资产降负债是好事？

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吉林交投不负众望假戏真做。省级大交通平台出现风险事件，会对区域金融生态和其他交通平台有重大冲击吗？   回答是：不会。风险规避型机构早就“投资不过山海关”了，对他们来说，吉林交投出问题不过是风控的英明得到验证而已；而对其他机构来说，看看报表就知道，委贷给民企的铁路融资平台，很难说跟政府信用有特别强的绑定。由此这场风波对聚焦主业，以高速公路融资、建设和运营的吉林高速不会带来重大冲击，如果有，那反而是...
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2019年09月10日 10:00

“买买买”不是转型

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收购上市公司被认为很可能是城投转型的重要方式之一。但并购从来都是把双刃剑，带来转型希望的同时也可能会成为发展进程中的“灰犀牛”。   讲一个试图用并购实现转型的失败案例吧。主人公原本主业是线下零售，在马爸爸为代表的电商冲击下，转型势在必行。企业于是启动“买买买”模式实现战略转型布局。有那么几年，主人公可以说是企业界的购物狂，斥资数百亿辗转世界各地扫货，扣除掉商誉，资产负债率一度逼近100%。最后的结果...
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2019年09月05日 11:32

青海投资是城投吗？

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《 从资产负债表看谁是政府的“亲儿子”？》一文后，有朋友留言，首先得先界定下青海投资是不是城投啊。对此，我想说以下几点：   第一，是不是城投不重要。虽说名不正则言不顺，但很多时候实质大于形式。我们一直强调，讨论的前提是定义清晰，但定义无所谓对错，要服务于研究目的。城投的核心属性是什么？替地方政府融资，所以背后是地方政府的信用。定义如果过于宽泛，就会把所有跟政府相关的主体都放到了一个大篮子里；而定...
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东方金诚首席债券分析师。个人微信公号：评级的艺术。

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