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投资是一场人气竞赛,在人气最旺的时候买进是最危险的——霍华德 ·马克斯
 
前不久跟一位业内大佬交流投资心得,她突然问:你怎么看城投债?现在风险大吗?
 
鬼使神差,博主脱口而出:目前城投债投资中最大的风险是市场普遍认为没有风险。核心逻辑是:经济下行压力加大,稳增长的政策对冲下,城投短期内在基建领域的融资职能难以被替代。
 
现实确实是,城投的融资环境边际上显著改善。去年一众发不出来的AA主体,发行成功了;AA+城投发行利率屡创新低;落后省份发行增速加快;区县级、园区级城投发行占比有所提高……。
 
机构在城投债投资中的信用风险偏好也有明显提升。几年前不看好城投债的机构,也纷纷采取下沉资质拿城投的策略。几年前,还有机构因为城投看不懂,民企看得懂慎投城投、重仓民企的;而过去一年多,民企一刀切式禁投愈发普遍。
 
城投信仰强化的背后,是民企偏见的加深。此前,不少机构相信,与至少经营情况和财务表现相对透明、风险明显摆在台面上的民企相比,城投“资产是虚的、负债是实的、现金流是波动的,跟政府的关系是微妙的”,看不懂所以潜在风险很大。但过去一年民企用实力演绎什么叫“不靠谱”。你以为你能看懂民企,还是“too simple too naive”。不翼而飞的货币资金、混乱的公司治理、风雨飘摇的偿债意愿,似乎都在告诫投资人:在我国,投资还得相信党和政府。城投无风险,轻松赚大钱;民企有风险,容易亏大钱。
 
太阳底下没有新鲜的东西。你千辛万苦得来的顿悟,很可能只是别人的基本功。“普遍相信没有风险本身就是最大的风险”,当时脱口而说这个金句的时候,感慨自己的机智之余,总觉得这句话在哪看过。对了,正是传奇人物,橡树资本的霍华德 ·马克斯所说。趁热打铁,这两天又重温了《投资最重要的事》和《周期》。
 
只有自己琢磨明白的逻辑,才会内生为知识体系,成为你认知世界的默认工具。迄今留有作者签名的《投资最重要的事》还在书架上,几年前也拜读过。但当时的感觉是,这似乎也没说啥不知道的东西啊。但现在再仔细品味,才有点明白为什么该书值得巴菲特读两遍。
 
你敢投资破产公司或极有可能破产公司的债券吗?你敢投资一家已经证实财务缺乏可行性并且治理有缺陷的公司吗?你敢投资自由落体式下跌的企业吗?相信你不敢,但霍华德 ·马克斯敢。为什么?
 
这取决于他对投资风险来源的认知。霍华德 ·马克斯认为,投资风险的最大来源不是负面的经济变化,不是公司经营未能达到预期,不是公司的产品变得没有竞争力,不是盈利下滑,也不是信用评级下调,而是资产价格内含的估值水平高得太离谱了。
 
由此,作者认为,投资中最重要的不是买好的资产,而是买得好。决定投资业绩的关键,不在于你买的东西是什么,而在于你买东西的价格有多高。无论多好的资产,如果买进价格过高,都会变成失败的投资。同时,很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步。最安全、获利潜力最大的投资,是在没人喜欢的时候买进。是不是觉得上述说法就是常识?很多时候,投资中最弥足珍贵的,正是常识。
 
如此说来,目前的信用债策略应该转向“慎投城投、细挑民企”?
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苏莉

苏莉

186篇文章 349天前更新

东方金诚首席债券分析师。个人微信公号:评级的艺术。

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