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2019年09月04日 11:00

从资产负债表看谁是政府的“亲儿子”？

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以下类比仅为辅助分析，不作为严肃报告用语。   前几天自媒体盛传青海投资成为省级城投违约第一单。看完博主第一反应：开什么国际玩笑？真是，时不时地就冒出来一个疑似城投的违约新闻。但你会发现，与自媒体一惊一咋不同，投资人越来越淡定，想等待恐慌性抛售接一波城投债的希望越来越渺茫。   评级不是算数。深度挖掘报表中的“关系”远比简单计算“指标”重要。今天我们就以青海国投、青海投资、青海交投和西宁城投为例...
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2019年08月27日 10:35

投资不过“胡焕庸线”？

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坊间一度盛传“投资不过山海关，买债不入云贵川”。我们此前反复强调，一刀切式投资，不管切区域、切行业，还是切所有制，都属于偷懒式风控。作为新中国的老大哥，东北好点的国有资产大多在央企名下，国资分家时显然并没有抢到多少好东西。所以说，即使风控允许过山海关，你也找不到太多投资标的，能看的主体就那么有限的几个，如此区域禁投的意义就不大，直接看企业即可。云贵川慎投甚至禁投就更是过度恐慌了。成渝城市群，尤其是...
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2019年08月22日 09:02

如何识别一本正经地胡说八道？——消失的证人

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知识过载的时代，到处充斥着似是而非的研究，我们该如何“守脑如玉”？   先来回顾一段定位自我的心路历程吧。作为最佳辩手，博主对自己的忽悠能力还是很有信心的。过去的一年时间里，辗转各地办论坛，也有应监管要求做的培训。每每演讲结束后，总是会有朋友围上来说受益匪浅。得到大量正反馈很是飘飘然，也愈发对自己的实力迷之自信。毕竟，写东西虽然不咋地，但思考力和表达能力可是咱一直以来引以为傲的资本。   但随着...
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2019年08月19日 20:45

高收益债投资面临历史机遇？

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刚兑打破后，境内外不少机构摩拳擦掌，准备投入到高收益债的投资中。债券投资经理终于找到点混迹风云变幻资本市场的感觉。相对于用复杂的模型来评估中石油和铁路总公司信用风险孰大孰小，高收益债的投资显然更值得期待。   现在是高收益债的历史机遇期吗？还真不一定。高收益债投资主要有两个策略：博价差，交易的是市场情绪波动；赌回收，交易的是企业清算价值。   博价差策略要求机构要么对企业基本面信息掌握充分，要么...
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2019年08月16日 11:14

《破产法》对偿付顺序有规定，so what？

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主体评级看违约概率，债项评级看违约回收率。回收率怎么算？如果有完善的违约债券交易市场，就可以以违约第二天的交易价为基础计算回收率。如果没有呢？   那就看企业的清算价值。假设企业破产清算，计算资产对相应债权的保障程度，可大致估算出回收率。目前可行的做法是以企业资产负债表的资产端为基础，将各项资产按照不同变现率折算成偿债来源。然后再根据《破产法》里规定的偿付顺序计算剩余资产对相应债权的保障程度。这种...
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2019年08月11日 21:25

踩雷了，怎么办？认命！

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今天，讲一个某机场债权违约处置背后的故事。维权持续了5年，债权最终回收率73.93%，还算圆满。   表面看，这笔可以说是优质债权：有数倍于债权的土地抵押、有当地两家跟政府关系密切的国企担保，更有明显的政府隐性信用支持，募集资金用于妥妥的准公益性基建——机场扩建。是不是恍惚间有点城投的意思？   故事第一幕：钱是谁借的？谁应该还？   故事的一开始就很诡异。银行债权对应的债务人是机场公司。但在机场公司...
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2019年08月06日 11:23

如何判断城投转型是否成功？

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判断城投转型是否成功(what)，需看转型是否沿着预期路径(how)、是否符合政策目标(why)。   城投转型的政策目标有两个：一是“打破地方政府—城投公司间的信用大锅饭”；二是“资本投入型城市进化为运营型城市”。   分家、打破信用大锅饭是城投转型的直接原因。所以我们看到，城投转型是中央政府加强对地方政府预算硬约束的政策要求。从最早的与地方财政“一套班子、两个牌子”，到后来显性支持隐性化，城投公司与地方政府...
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2019年07月29日 19:05

造假越来越没有匠人精神了？

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近日吐槽造假界新动态的段子盛传于市场：“十多前的上市公司，大家认认真真造假；现在连造假都不认真，没有匠人精神，简直在侮辱投资者和监管者的智商”。不少人士读来心有戚戚，已然开始怀念那个在工匠精神浸染、打磨下的假报表。   以前的上市公司假报表真的有匠人精神？怎么可能？！如果有匠人精神，当年的“绩优神话股”蓝田股份肩并肩并排站着的鱼是怎么回事？如果有匠人精神，2006年香港上市公司海域集团半年内不翼而飞的...
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2019年07月19日 14:36

城投信仰会像窗口公司信仰那样破灭吗？

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历史自然不会重复。今天中国经济的体量已与当年不可同日而语；当下各地方政府的可用财力也远胜从前；城投公司的业务多元化程度、资产对地方政府的重要性、违约对区域信用生态的破坏性，均非当年业务相对单一的窗口公司可比拟；城投公司与窗口公司面对的债权人类型也完全不同。总之，不管是中央政府的救助能力、地方政府的救助能力，还是公司自身的重要性和破坏力，都决定了城投公司都不可能陷入窗口公司那样大面积违约的绝境。  ...
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2019年07月12日 13:44

曾经坚不可摧的“信仰”破灭了

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曾经，有一类叫“地方政府窗口公司”的主体，他们是省级政府设立并控制的国际投资和信托公司，核心职责是替地方政府引进外资。国际投资人坚定地相信，这些“窗口公司”得到省政府甚至是中央政府的信用输送；但最终，这类主体发行的43亿美元债券中，超过16亿元违约，违约债券持有人最终收回额约6亿美元，回收率不到40%。   “窗口公司”财务表现堪忧、债务负担极重，自身偿债能力很弱。然而，境外债权人，包括贷款银行和债券持有...
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2019年07月02日 10:26

为什么我不相信预警？

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查理·芒格说，“如果知道我会死在哪里，那我永远不会去那个地方”。这句话被很多人解读为，投资中应该预测风险然后规避。如果说城投债打破第一单刚兑指日可待，那债券投资的刚需就是预测这个触发点在哪从而规避。但风险能准确预测从而规避吗？   从近日看到的一个诡异故事说起吧。故事（可能更准确地应该叫事故）发生在1989年，一个比利时的年轻人找人占卜说他将死于空难。这个年轻人很乖，从此闭门不出。满心以为自己只要不坐...
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2019年06月28日 20:27

你是不是觉得世界越来越危险了？

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英国学者曾说，如果你在英国，天天看报纸，就会觉得英国明天就完了。   同理，如果你在中国，天天看新闻联播，就会觉得祖国以外的世界真乱、咱领导们真忙、人民斗志真昂扬；但如果你在中国，天天看自媒体文章，就会觉得世界不行了，中国要完了。为什么？   事实只给关注的心灵敞开。人只会去寻找能够验证内心假设的信息。看看两宋婚变，有人内心就会想：看看，我就说戏子无情、爱情不靠谱吧；看到黄金大涨的文章，有人内心...
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2019年06月25日 21:40

“既要……又要……还要……”政策的底层逻辑

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照例先讲个故事吧。公司综合管理部的领导是一位非常靠谱的职场人。起初每当他们部门下发一个什么通知，大家都各种抱怨式的“出谋划策”：这样安排会有很多问题的，为何不采取＊＊方案呢。但慢慢大家发现，不管我们提了什么替代方案，他的回答基本都是：你们说的这个方案之前确实考虑过的，但有1……2……3……等限制条件所以没法实现，因此最终选择了目前的方案。后来，复盘了整个决策流程后，我们也逐渐意识到，确实通知的是权衡了...
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2019年06月24日 21:17

城投：“信仰”还是“幻想”？

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网红城投挣扎着还本付息之后，市场一片欢腾，果然吧，还是城投靠谱。民企技术性违约后必定伴随大量恐慌式抛售，但城投技术性违约之后，信仰反而更加强化。   在大量城投非标违约后，市场还是坚信城投债不会违约。怎么可能呢？那可是政府信仰。一旦一家城投债打破刚兑，金融系统就会呈现多米诺骨牌式的坍塌。现代经济是靠债务（信用）推动的增长，投资拉动型经济靠的就是政府信用。一旦信用体系坍塌，那可就是经济萧条，政府绝对...
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2019年06月20日 11:17

非银那么穷 你咋不来银行？

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“为什么不买利率”成为对非银交易员的灵魂拷问。有肉谁喝粥啊，能躺着赚钱谁愿意跑啊？   对此，有一个很有意思的疑问：既然非银那么穷，为啥只有银行做固收的去非银，很少有非银做固收的去银行呢？回答是：很简单，豪门是很豪，但不见得舍得花钱；反之亦然。   先来杜撰个故事。话说宇宙行信贷员小明，负责审核一个新近发展很快的民营企业贷款。跟企业家约好在一个咖啡厅见面。小明侃侃而谈：公司商业模式稳定性不强啊，...
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2019年06月14日 10:41

国有企业是谁的？

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从小，我们就被教育自己是社会主义接班人。一路努力、时刻准备着；结果越长大越迷茫，这班还接吗？   理论上，国有企业是全体国民所有的企业。但作为“股东”的我们，能要求拿回属于自己的股份吗？   大家别误会，也别着急举报，这不是“愤青”在控诉国有企业发展的弊端。关注“评级的艺术”时间久一点的朋友都知道，作为我党有觉悟的老党员，“愤青”绝对不可能是博主的人设。我们一直在倡导的，是透过事物表象挖掘其运行...
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2019年06月10日 06:00

为什么要从养猪开始说起？

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前两天看到一个很有意思的笑话，跟大家分享下。   这是一个貌似让博士汗颜的故事。故事的缘起是：让本科、硕士和博士分别炒一盘回锅肉。你猜怎么着？   本科生上网下载了一个菜谱，严格按照要求买了需要的食材和酱料，照着菜谱一步步炒出来了有模有样的回锅肉；研究生在网上找了数十个菜谱，比较了不同菜谱的异同，综合出一份相对有特色的菜谱，并选择了几个食材供应商进行严格对比筛选，最后炒出了回锅肉，并且写了一篇《...
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2019年06月06日 20:31

还在迷信“大而不能倒”？

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大的企业在现代信用体系中具有牵一发而动全身的地位，因此“大而不能倒”。举个通俗的例子，欠银行1000块，你就是孙子；但如果欠银行数十亿，你就是大爷，谁敢让你死，谁想陪你死？现代经济以债务推动的信用体系为基础建立，系统具有极强的脆弱性。关键节点一有风吹草动，就会引发系统性恐慌。就像小朋友的积木，垒得越高，对外部冲击的敏感度越高，到了一定高度，喘气声大了都有可能导致系统崩塌。因此信用链条上关键节点的安全对...
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2019年06月03日 21:36

“五五分”是史上最差的股权结构？

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有人的地方就有江湖，有江湖的地方就有江湖规则。越来越觉得以“人”为微观基础的社会科学研究，底层逻辑都是相通的。   政府是合法垄断暴力、管理社会的机构。如此，无法垄断暴力的弱政府没有办法对社会形成管理，共同体很难发展；但政府一旦形成，政治学就面临如下挑战：如何防范垄断了暴力的政府侵害社会的利益？   企业是积聚资源、实现盈利的主体。如此，股权过于分散无法形成有效管理的企业，很难执行稳定可持续的战...
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2019年05月30日 11:00

城投要转战股市割韭菜了？

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自媒体刷屏文章说，国务院重磅宣布，219个开发区的城投可IPO上市，全国沸腾。政策文件的原文是：支持地方人民政府对有条件的国家级经开区开发建设主体进行资产重组、股权结构调整优化，引入民营资本和外国投资者，开发运营特色产业园等园区，并在准入、投融资、服务便利等方面给予支持。积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市。虽然说有条件的上，但实践中，相信各地会发扬“有条件上，没有条件创...
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东方金诚首席债券分析师。个人微信公号：评级的艺术。

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