近期，盐湖钾肥这波操作让市场百思不得其解。企业明明还有核心盈利资产，为什么就不能卖了还债，反而直接申请破产进行债务重组？

 

市场上很多的困惑都来源于对企业“有什么”的执念。企业账上有数百亿的现金，就是偿还不了区区几个亿的债务；企业资产没有盈利及变现能力，看似分分钟要违约，却能屡次神奇地在兑付日前凑足本息；明明各项资产折现后，债务的偿付比率不足20%，但最终多方协调后，偿付率超过30%（可参见《高收益债投资面临历史机遇？》一文中的案例）。

 

资产负债表左端代表企业“有什么”；右端代表企业“是谁的”。

 

比企业“有什么”更重要的是，你跟谁在争夺这些资产。毛主席教育我们说，“谁是我们的朋友，谁是我们的敌人，这是革命的首要问题”。企业正常经营期，不管你是股东，还是债权人；不管你是优先级债权人，还是劣后级债权人；也不管你是管理层，还是员工，都可以和平共处，毕竟大家最终的利益保障均来源于企业的长期稳定增长；而一旦企业遭受危机，申请破产清算，各方力量就要争夺资产负债表左端的资产。法定的偿付顺序在现实中经常遭遇尴尬，具体可参见“《破产法》对偿付顺序有规定，So what？”。

 

博弈各方中最不能忽视的力量就是政府。雷伊·达里奥认为，大量累积的债务能否解决，取决于两个条件：债务是否以可控制的货币计价；是否有足够的权威能把损失在债务人和债权人之间分摊，在代际和不同主体间分摊。也就是说，大量举债带来的错配，需要能分摊损失的权威——政府。如此，政府的行为逻辑对于债务偿付的保障就至关重要。

 

处理债务问题，政府分摊损失时，一定会有一部分“好”机构利益受损，有一部分“坏”机构受益。合理吗？公平吗？凭什么？就像一个胡吃海喝的大胖子突发心脏病，当下需要做的是立马打强心剂而不是谴责患者不良的生活习惯，敦促其少吃、多动，赶紧跑步减肥。去杠杆的政策选择一定不是惩罚坏人、保护好人；去杠杆的关键是保护核心信用节点，维护金融体系的安全。这是大而不倒的政策基础，也是“逃废债”的宏观背景。所以我们一直说，一定要区分企业对于政府而言，是什么意义上的“重要”——经营重要、就业重要，还是信用重要？不同层面的重要性对应不同的政府支持类型及力度，对投资人的保护程度也完全不同（具体可参见《信用评级中的“政府支持”如何分析？》）。而当企业“重要”到一定程度后，默认甚至鼓励违约，反而可能就是投资人心心念念的“政府支持”。