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2019年06月25日 21:40

“既要……又要……还要……”政策的底层逻辑

照例先讲个故事吧。公司综合管理部的领导是一位非常靠谱的职场人。起初每当他们部门下发一个什么通知,大家都各种抱怨式的“出谋划策”:这样安排会有很多问题的,为何不采取**方案呢。但慢慢大家发现,不管我们提了什么替代方案,他的回答基本都是:你们说的这个方案之前确实考虑过的,但有1……2……3……等限制条件所以没法实现,因此最终选择了目前的方案。后来,复盘了整个决策流程后,我们也逐渐意识到,确实通知的是权衡了各种约束条件之后较佳的方案。
 
之后当我们再对综合的通知有异议的时候,都会先问一句,这一点我们都能想到,综合怎么可能没想到......
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2019年06月24日 21:17

城投:“信仰”还是“幻想”?

网红城投挣扎着还本付息之后,市场一片欢腾,果然吧,还是城投靠谱。民企技术性违约后必定伴随大量恐慌式抛售,但城投技术性违约之后,信仰反而更加强化。
 
在大量城投非标违约后,市场还是坚信城投债不会违约。怎么可能呢?那可是政府信仰。一旦一家城投债打破刚兑,金融系统就会呈现多米诺骨牌式的坍塌。现代经济是靠债务(信用)推动的增长,投资拉动型经济靠的就是政府信用。一旦信用体系坍塌,那可就是经济萧条,政府绝对不可能允许这种情形出现。
 
历史告诉我们,没有什么事情是不可能的。当年粤海集团、各省信托公司与中国主权信用的绑定,在国际投资人心目中也是有着貌似......
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2019年06月20日 11:17

非银那么穷 你咋不来银行?

“为什么不买利率”成为对非银交易员的灵魂拷问。有肉谁喝粥啊,能躺着赚钱谁愿意跑啊?
 
对此,有一个很有意思的疑问:既然非银那么穷,为啥只有银行做固收的去非银,很少有非银做固收的去银行呢?回答是:很简单,豪门是很豪,但不见得舍得花钱;反之亦然。
 
先来杜撰个故事。话说宇宙行信贷员小明,负责审核一个新近发展很快的民营企业贷款。跟企业家约好在一个咖啡厅见面。小明侃侃而谈:公司商业模式稳定性不强啊,护城河明显保护不足啊,盈利能力也偏弱啊,就几千万的营收,也贷不了多少款啊……信贷审核如预期没通过,企业家悻悻地开着法拉利走了;......
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2019年06月14日 10:41

国有企业是谁的?

从小,我们就被教育自己是社会主义接班人。一路努力、时刻准备着;结果越长大越迷茫,这班还接吗?
 
理论上,国有企业是全体国民所有的企业。但作为“股东”的我们,能要求拿回属于自己的股份吗?
 
大家别误会,也别着急举报,这不是“愤青”在控诉国有企业发展的弊端。关注“评级的艺术”时间久一点的朋友都知道,作为我党有觉悟的老党员,“愤青”绝对不可能是博主的人设。我们一直在倡导的,是透过事物表象挖掘其运行的底层逻辑。那么,国有企业究竟是谁的?为什么作为“股东”的个人不能要求撤回自己的股份?
......
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2019年06月10日 06:00

为什么要从养猪开始说起?

前两天看到一个很有意思的笑话,跟大家分享下。
 
这是一个貌似让博士汗颜的故事。故事的缘起是:让本科、硕士和博士分别炒一盘回锅肉。你猜怎么着?
 
本科生上网下载了一个菜谱,严格按照要求买了需要的食材和酱料,照着菜谱一步步炒出来了有模有样的回锅肉;研究生在网上找了数十个菜谱,比较了不同菜谱的异同,综合出一份相对有特色的菜谱,并选择了几个食材供应商进行严格对比筛选,最后炒出了回锅肉,并且写了一篇《如何炒出色香味具全的回锅肉——兼论我国各个菜系回锅肉的异同》的比较研究报告;博士回去进行了大量的文献研究,并抽样深度调研了数百个资深吃货的......
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2019年06月06日 20:31

还在迷信“大而不能倒”?

大的企业在现代信用体系中具有牵一发而动全身的地位,因此“大而不能倒”。举个通俗的例子,欠银行1000块,你就是孙子;但如果欠银行数十亿,你就是大爷,谁敢让你死,谁想陪你死?现代经济以债务推动的信用体系为基础建立,系统具有极强的脆弱性。关键节点一有风吹草动,就会引发系统性恐慌。就像小朋友的积木,垒得越高,对外部冲击的敏感度越高,到了一定高度,喘气声大了都有可能导致系统崩塌。因此信用链条上关键节点的安全对于政府来说至关重要,一定要不惜一切代价呵护,这是“大而不能倒”的底层逻辑,也是企业无序扩张做大规模的内在动机。
   
但历史表明,世界上没有永恒的......
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2019年06月03日 21:36

“五五分”是史上最差的股权结构?

有人的地方就有江湖,有江湖的地方就有江湖规则。越来越觉得以“人”为微观基础的社会科学研究,底层逻辑都是相通的。
 
政府是合法垄断暴力、管理社会的机构。如此,无法垄断暴力的弱政府没有办法对社会形成管理,共同体很难发展;但政府一旦形成,政治学就面临如下挑战:如何防范垄断了暴力的政府侵害社会的利益?
 
企业是积聚资源、实现盈利的主体。如此,股权过于分散无法形成有效管理的企业,很难执行稳定可持续的战略;但一旦实际控制人产生(经营层、大股东抑或小股东),公司治理就面临如下挑战:如何防范实际控制人侵害其他相关方的利益?而债权人,就是这个&l......
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2019年05月30日 11:00

城投要转战股市割韭菜了?

自媒体刷屏文章说,国务院重磅宣布,219个开发区的城投可IPO上市,全国沸腾。政策文件的原文是:支持地方人民政府对有条件的国家级经开区开发建设主体进行资产重组、股权结构调整优化,引入民营资本和外国投资者,开发运营特色产业园等园区,并在准入、投融资、服务便利等方面给予支持。积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市。虽然说有条件的上,但实践中,相信各地会发扬“有条件上,没有条件创造条件上”的铁人精神,股票市场会迎来一波熟悉又陌生的面孔。关于这个事,跟大家分享三点看法:
 
首先,债市,甚至加上股市,在社融里占比很小,全国人民不可能沸腾。......
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2019年05月29日 06:00

一个不合法的“人质”方案中蕴含的公司治理本质

“公司治理”评估是评级流程中极其重要的一环。企业就像是一辆辆行驶在不同赛道上的赛车。赛道是行业:长度代表行业发展阶段,宽度预示行业市场容量,路况代表行业的进入壁垒,车辆数代表行业的竞争格局。赛车是公司治理和管理机制,赛手则是管理层及全体员工。如果赛车性能良好,即使赛手水平一般,尚可在崎岖路况的惨烈比赛中有一定胜出几率;但即使水平再高的老司机,也很难驾驶一辆破旧的老爷车,在平坦的路况里稳操胜券。从山水不翼而飞的公章、到中城建反复神奇的易主、再到数家上市公司造假的报表,公司治理缺陷逐渐成为企业违约的一大诱因。
 
财务报表造假、大股东关联交易等种种乱象,都是......
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2019年05月20日 06:00

城投重要文章合集

看到上周城投各种小可爱刷屏,不得不感慨,市场真是有意思的轮回。

1年多前,博主还在买方。彼时债券市场风声鹤唳,机构大有谈城投色变之势,我们也是各种排查持仓平台债。《"政府融资平台"还敢投吗?》一文就是回应当时的市场情绪而写。博主提出了政府相关机构投资中的“四不原则”——“不轻信、不迷信、不抛弃、不放弃”。

2018年初开始筹备城投公开论坛。但筹备的两个月内市场对城投的态度就发生了颠覆性的改变。本来论坛想给市场传达的是:城投其实并没有市场想象得那么悲观;但在市场近乎一边倒青睐城投之际,我们的主题就变成了:城投并没有市场想......

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2019年05月17日 07:00

债务的“破坏性”

以一个杜撰的故事开始今天的思考吧。一个中年男子神情落寞地走进银行,声称要借10万块钱。工作人员详细了解了他的家庭背景、工作情况、财产状况,综合评定此人已处在破产的边缘,完全没有偿债能力,因此决定不能贷款。一听贷款申请被拒,此男子哭天抹泪地说:不行啊,我上有老、下有小,不借给我钱,孩子奶粉钱都没了,得饿死啊。银行工作人员一听到“孩子”大喜过望:你有孩子啊,那太好了。拿孩子做个担保,把孩子的未来发展折现到现在,偿债能力就能过审,也就可以拿到贷款了……三十年后,这个男子抱着孙子来办贷款展期……

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2019年05月13日 07:00

举世皆醉你如何独醒?

有一笔划算的交易跟你商量一下。我手头有一颗郁金香球茎,非常珍贵,愿不愿意用你北京四环内的大房子交换?此刻你肯定觉得我不是疯子就是骗子,大概率是疯了,骗子不会傻到相信有人会上当。但是,16世纪的阿姆斯特丹,神奇的郁金香茎就创造了单月上涨几十倍,单颗价格最终直逼一套豪宅的盛况。我们不得不怀疑,当时的人都疯了吗?
 
人们总是相信这次不一样;而历史总是用惨痛的教训告诉我们,这次依然没什么不同。密西西比泡沫的操刀者约翰·劳一度被当作英雄来崇拜,大家都认为他创造了一个金融史上的奇迹;但泡沫破灭,约翰·劳也就落寞地走下了神坛。牛顿在蓝海泡沫中亏得一塌糊涂,由衷感慨&l......
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2019年05月10日 10:21

在与理性的冲突中,感情从未失过手

巴菲特“别人恐惧的时候贪婪,别人贪婪的时候恐惧”的经典投资理念深入人心。但你有没有想过:这里面别人是谁?为什么会恐惧?而在这个时候为什么“我”可以“举世皆醉我独醒”?

巴菲特对此的回到是:因为“我”对交易对象的内在价值有精准的认知。格雷厄姆说,价格是你付出的,价值是你所得到的。这两样很少完全相等,但绝大多数人很少能区分它们的不同。那问题就变成,为什......

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2019年05月06日 21:03

特朗普:A股“黑天鹅”?

特朗普:A股“黑天鹅”?
继一众明星公司财报缩水风波之后,A股今天又遭遇特朗普这个“黑天鹅”。
(上图是不是特朗普发的不重要,重要的是“大家”都认为是他说的)
 
笔者认为,相对于“黑天鹅”,“灰犀牛”用来形容特朗普可能更为贴切。两者有何异同?具体请参见《“黑天鹅”和“灰犀牛”背后的故事》中的相关表述。
 
“黑天鹅”的核心是超预期。但特朗普自上台以来,种种变脸已经很清晰地展示了其战略——降低美国的霸权成本,提高霸权收益,退出多边机制,通过双边谈判,重塑有利于美国利益......
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2019年05月05日 20:11

你我为什么成不了巴菲特?

伯克希尔·哈撒韦股东大会一结束,网上就充斥着各种心灵鸡汤、投资心得、养生大法……说来也巧,五一小长假为避开疯狂的旅行潮,博主窝在家鬼使神差重温了《巴菲特致股东的信》。看到巴菲特在股东大会上的表现,再结合书中的描述,不得不感慨巴老的成功太反“常识”了。
 
一、长寿靠养生?
 
巴菲特、芒格,两个近百岁的老人、喝着可乐、嚼着零食,头脑清晰地侃侃而谈数小时,太挑战我们“枸杞保温杯”的养生派了。不是说工作压力不能太大吗?不是说可乐对身体不好吗?不是说膨化零食有害健康吗?
 
二、公司治......
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2019年04月30日 10:28

政府为什么要发债?

东北不行了、天津危险了、重庆困难了……在地方政府债务负担加重、风险累积担忧充斥的当下,你有没有想过这样一个问题:政府为什么要发债?

你可能会说,基础设施建设需要钱啊,不发债资金缺口怎么补?借钱是因为缺钱,听起来似乎很合常理。但问题是,缺钱一定要靠借吗?

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2019年04月28日 20:08

洗脑的“3W原则”

信息过载的时代,“洗脑”是刚需。我们的一天很可能是这样的:梦中刚实现了财富自由,突然被闹铃惊醒。床的魅力太大,总感觉要被封印。但一想到可怜的银行卡余额,还是起床吧。等会,先打开手机看看朋友圈。哎呀,韩雪音乐剧假唱,娱乐圈真是世风日下啊;天哪,强哥出轨事件又有新爆料,大佬们的生活真是精彩啊;悲剧,国外又发生恐怖袭击,真是庆幸生在伟大的祖国啊……猛一看表,完了要迟到,快速洗脸刷牙,5分钟出门。睡眼惺忪地走到地铁打开手机继续关心世界的变动……来到公司,飞快打开相关网站看各家“首席”的研报,各派......

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2019年04月22日 20:57

从资产负债表看“公司治理”缺陷

企业靠利润发展、靠现金生存,那靠什么还债?能力基础上的意愿。
 
越来越多的案例表明,偿债意愿比偿债能力可能更为重要。2017年以前的违约案例表明,对于债券的兑付保障来说,现金比利润重要,利润比资产重要;但2018年以来的违约案例则表明,“公司治理”的缺陷带来的偿债意愿缺失比指标计算出来的偿债能力弱化更为重要。(信用评级中缺失的“公司治理”)
 
“公司治理”缺陷是偿债意愿缺失的直接影响因素。之前当大家正各种脑补普罗旺斯意外背后的宫斗剧情时,突然有人问:海航到底是谁的?这企业究竟是做什么的?最终谁说了算啊?这系列灵魂拷......
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2019年04月16日 09:07

城投转型怎么看?

城投转型是各方密切关注却又深感迷惑的话题。在中央政府加强对地方政府的财政约束背景下,地方政府对城投公司的信用输送链慢慢被切断,城投公司原有经营模式似乎难以为继,各方该何去何从?这个作为城投公司转型具体执行人的经营管理层关心,作为股东的地方政府关心,作为商业性债权人的上下游企业关心,作为金融性债权人的机构更关心。如果说“信仰”加持下,城投公司的信用主要取决于地方政府,一旦实现转型,其信用跟政府还有关系吗?

概念清晰是一切讨论的基础。一说到转型,我们几乎本......

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2019年04月11日 10:53

为什么非标比债券信用风险更高?

为什么非标比债券信用风险更高?

确定性是人类思维的刚需。明确预测股市能上5000点、某些股票能涨百分之五十以上的股评家会被认为是大牛;而如果分析中充斥着各种不确定性、推论取决于数项前提假设、结论又基于一定的概率,肯定会被认为水平有限。所以,写了那么多篇关于城投的文章还是面临这样的疑问:到底城投还能投吗?

权且做一回大师给出明确观点:目前的监管环境下,公开债券风险可控,收益率合适的话放心投吧;但非标建议谨慎介入。为什么这么说......

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