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中城建的一期债以0.1分成交。值吗？博主的回答是：不值，这本就是一笔负资产。
记得当年中城建第一笔债券违约时，跟一家踩雷机构的人聊起此事，博主当时的观点是：现在的最佳策略就是趁市场尚存侥幸心理，尽快出手，及时止损。实在找不到买盘砸手里了，也别折腾什么调研啊、诉讼啊、资产调查了，直接认命，否则沉没成本会更高，折腾一圈最终收益很可能是负的。会听我的吗？肯定不会，人对立马兑现损失的厌恶远大于对未来更大损失的恐惧，更何况背后还有考核机制下的复杂心理。今天我们来复盘下当时的逻辑，一个AA+的企业，怎么违约后债券就变成了负资产？主要有以下三方面的考量：
一、看不懂是最大的风险点。中城建有如下几个看不懂：在我国的国资监管体系里，为什么企业能数年打着实际控制人是住建部的旗号享受市场对“央企”的信仰，看不懂；一家宣称参与了各个历史时期国家基本建设工程的企业，资产负债表上列示的项目却主要集中在中部地区的市县级，看不懂；为什么企业敢对债券持有人大会的决议置若罔闻，看不懂；为什么企业会以公开信的形式呼吁监管预防投资人暴乱，看不懂。
二、中城建的商业模式，决定了一旦违约，资产变现回收债权很难。垫资施工是建筑类企业普遍的经营模式。在这样的业态下，施工企业常常面临巨大的流动资金压力和较重的债务负担。中城建的商业模式主要是以BT或BOT的形式替政府代建基础设施。企业流动资产的主要构成是对政府及其相关机构的应收类款项；而非流动资产主要是迄今仍未通车的河南两个县之间的高速公路建设成本。这些资产如何变现？行业的资产特性对回收率的影响非常大，这就是为什么资产通用性更强的房地产企业不良回收率更高的原因，也是其更受市场青睐的基础。
三、跟强资质主体关系密切未必是好事。大规模“与政府及其相关机构的往来款”，对地方政府融资平台来说是其地位和外部支持的保障，是好的信号；但对一家不明所有制的建筑类企业，很可能就是要命的坏信号。对于地方政府相关机构来说，一旦信用收紧，债务的偿付顺序会变成“公开债>贷款\非标>应付往来款”。这是城投债金身不破而非标屡屡爆雷的原因，也是“监管枪枪对准城投，但倒下去的却是建筑类、环保类民企”的微观逻辑。
国际经验，投资级企业重违约率，投机级企业重回收率。在国内的金融生态下，国企要重违约率，民企要重回收率。国企，但凡还能救的，一般政府都会在违约前救助，既选择违约，就说明已然放弃治疗。确认违约后政府再介入，维护的大概率就是除债权人以外的相关利益；反观民企，靠大规模举债迅速扩张的企业，对外部流动性依赖过高，一旦遭遇信用收缩，就会引发违约，这类拥有“烂财务”的“好企业”一般后续缓过来的几率很高，即使最终违约，回收率相对来说也更高。
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