近距离地观察了中国三十年，我认为那里的经济波动主要来自政策的转变，而西方经常提及的内部性的“商业周期”，中国一丝也看不到。    ——张五常《中国的经济制度》   这个问题的提出，代表中华民族复兴在即。   落后挨打的近现代，国人一直追问的是，中国究竟哪做错了？错了咱就改。错在不重视装备，那咱就洋务运动；错在科举误国，那咱就废了它；错在帝国体制，那咱就革命推翻它；错在儒家思想的禁锢，那咱就新文化...

总有朋友建议列个书单，博主对此是拒绝的。   原因有三：   一、“书单式”阅读必要性不足。于博主而言，没有什么书是必须读的，哪怕是经典。毕竟“书可以培养人的一切能力，包括愚蠢”。   二、“书单式”阅读可能性不大。再大咖列的书单，基本都是如下命运：1.哇，真好，赶紧买起来，正好假期快到了，斗志昂扬地列好读书计划；2.假期结束了，书并没翻几页；3.新一轮读书计划列起来……   三、“书单式”阅读实际...

特朗普的总统任期进入倒计时。已经近乎“社会性死亡”的他，在政治生涯结束的最后时刻，会给美国和世界带来什么样的惊喜或惊吓？很快也就揭晓了。今天这篇写几点与此事有关的思考吧。   一、交接不会如市场预期的那般平稳。这根源于“选举”的内在逻辑。选举的核心是“差异”，选项不同才有选择的意义，否则为什么不直接抽签？但选举平稳运行的关键却是“共识”，差异很容易导致群体裂痕，甚至社会撕裂，“少数如何优雅地认输”...

怎样判断一只股票是否具有“吸引力”？大多数的分析家认为必须在传统上被认为互相排斥的两种方法中做出选择：“价值”和“增长”……我们认为这种想法很糊涂……增长本来就是价值的一部分，“价值投资”这样的说法是多余的。  ——巴菲特   近期，霍华德 ·马克斯最新的备忘录刷屏。备忘录里，作者基于疫情期间与儿子（成长型投资者）的讨论，记录了对“价值投资”的最新思考。作为价值投资者，霍华德重视低价带来的安全边际，...

房地产泡沫和地方隐性债务，被认为是中国经济发展中的灰犀牛。所以继“三条红线”限制房地产融资后，传闻交易所要“三种颜色”限制城投融资了。按照流传的版本，“红色区域”的市级以及县级只能借新还旧交易所债券；“黄色区域”市级可以偿还其他类型债务但县级只能偿还交易所债券，“绿色区域”则不限制。   市场开始各种猜测和计算：各监管是不是都要收紧城投融资了？每个颜色都有哪些区域，都有哪些城投公司？一旦传闻属实并...

投资关乎应对未来。   未来充满不确定性。   因此，未来很难被准确预测。   但追求确定性是思维的刚需。信息过载时代，逐渐放弃思考的我们，最需要的是答案：“怎么做”。减肥原理，who care? 直接说结论，怎么做才能多吃少动，躺着瘦？   投资里又何尝不是？杜撰一个教授和大V的故事吧（其实是真事）。你对2021年的市场很担忧：还能不能炒股，能不能买债……所以满心期待地听了知名教授和网红大V的市场展望。  ...

任何预测都会基于一定的前提假设。博主对城投违约预测的假设为：我国政治体系具有很强的连续性、全球不会发生如达里奥预测的恐慌、疫情不会出现重大反转……再列下去，你就会发现，为什么我们会说“预测”不可能准确了。   投资既关乎应对未来，决策总得有个依据，所以不管准不准的，都得预测。而人类就是不断在“预测—现实打脸—完善预测逻辑—继续预测……”中提升对不确定性的认知。   关于预测，博主还想再强调三点：   一、于预测而言，逻辑远比结论重要。   二、相较于不能被准确预测的未来，确定性的当下更重要。   三、与其预测什么事情会发生，不如多评估，一旦不太可能的事情发生了，会给我们带来什么伤害。  

“信仰”派的答案：不会。城投不会违约，能违约的，那都不是城投。违约的，不是竞争性国企，就是地方国资平台，肯定不会是城投。   “算账”派的答案：会。企业债务本就积重难返，赶上疫情又一波政策性加杠杆，雪上加霜负担进一步加重。靠自己显然不现实，而背后的地方政府也捉襟见肘了。随着经济下行压力加大，地方税收收入下滑；房地产三条红线下，卖地收入或将锐减。地方偿债缺口急剧扩大，对所在区域城投的支持能力和意愿会...

我们喜欢对事物做出预测，而我们的预言却总是出错。   ——《信号与噪音》   又到了市场扎堆预测的“算命季”。投资关乎应对未来。因此，预测未来显然是“投资策略研究”应有之义。关于2021年，说三点预测：   1.经济“前高后低”。GDP是同比数据。2020上半年太差，下半年既已有所恢复，明年稍微使点劲，就能交出非常亮眼的成绩；难就难在下半年，经济下行压力会有所加大。   2.政策“边际收紧”。对“不急转弯”政...

《 什么是好的研究？》一文得到不少读者的共鸣。“瞧不上别人的研究，但自己又憋不出来有价值的成果”，看来这个现象还挺普遍。信息过载时代，如何提升思考力，为研究打好基础？回答：阅读，向顶级智慧取经。   《穷查理宝典》绝对是值得反复研读的经典著作。这本书的作者查理•芒格，被誉为巴菲特的“精神导师”和黄金搭档，共同缔造了迄今最成功的投资帝国。正如副标题（“查理•芒格智慧箴言录”）所体现的，这本书记录了这...

要想提升思维质量，两个要点：一、概念清晰；二、概念间的关系明确。   什么是“需求侧改革”？可以分解为两个问题：一、什么是“需求”，为什么之前提“供给侧”，现在说“需求侧”？二、什么是“改革”？之前提的都是“需求侧管理”，为什么现在说的是“需求侧改革”？   付不起的“需要”不是“需求”，有付费意愿和能力的“需要”才能构成“需求”。建立在稀缺资源基础上的供给，遇上人类永不满足的欲望，严格说来不应...

博主近日陷入一种自我否定的状态。看市面上很多分析报告，很垃圾；看自己以前写的东西，更垃圾。对于喜欢读书、热爱思考的人来说，最痛苦的莫过于，对现状不满，但又找不到出口。   发现问题太容易了，质疑别人根本不需要什么专业技能。真正的难点在于，如何做出有价值的研究，建立有效理解世界、预测未来的认知体系？最近甚少更文，因为实在是没有值得写的东西。一直以来，博主沉迷于那种顿悟的感觉，哪怕这种顿悟最后被证明只...

为什么会把这俩放在一起？不是因为茅台给城投兜底了。而是因为不少分析认为，“股市白酒、债市城投”，背后都是“信仰”。二者的投资逻辑，都是技术派让位、信仰派当道。   冯柳曾把白酒股分为三类：不作死也会死的；不作死就不会死的；作死也不会死，但不作死会把别人作死的。茅台显然属于第三类，今年以来，即使各种妖操作为区域兜底，但国酒还是发出来国债的利率。这不是信仰是什么？   同样的信仰也存在于城投投资中。...

“ 遥远的历史，可见的未来”中，博主提到一个因果链：“中央—地方”关系的演变是塑造我国经济发展特征、企业风险暴露的源头。如果上述假设成立，那么未来的宏观经济走向、企业风险演变，很大程度上取决于“中央—地方”关系在新形势下的调整。   从《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二0三五年远景目标的建议>辅导读本》（以下简称“建议”）相关部委领导的解读来看，未来“中央—地方”关系的调整方...

投资关乎应对不确定的未来。“回顾过去、描述现在”，是为了“展望未来”。研究的要义就是在过去中寻找理解当下、预测未来的逻辑链。   对于未来的风险暴露路径，博主在总结过去的基础上，提出了如下假设逻辑链：“中央－地方”关系是原因（自变量），地方政府行为是传导（中间变量），经济发展特征及风险暴露路径是结果（因变量）。   下面，我们从新中国成立后的三个阶段，来还原上述逻辑链。   第一阶段，“统收统支...

债市违约，这次似乎不一样。第一轮违约的企业有较为明显的行业属性；第二轮违约的企业有较为明显的所有制属性。前两轮违约企业的共性是：违约前夕，企业的偿债能力均明显恶化。但近期违约的企业，资产仍有创收、创利、获现和变现能力，但就是没有兑付到期债务。市场不得不思考，这到底是不能，还是不愿？   理解本轮风险暴露的关键，很可能就是博主近期一直强调的，资产负债表右端“负债／权益”的分析。   资产负债表左端...

回归评级的初心，来理解下近期债券市场的动荡。以下是博主认为分析中最重要的几件事：   一、谁借钱？合并报表的企业在现实中并不存在。法律意义上，借钱的、偿债的是报表范围内一个个独立的法人主体。因此，集团内，离资产越近的主体，其债权保障程度越强；离资产越远的主体，其债权保障程度越弱。   二、借钱做什么？负债要形成资产。正常情况下，短期负债形成现金、存货等流动资产；长期负债形成在建工程、固定资产等非...

近日债券市场着实让信评人员抓狂。恍惚就在一夜之间，信仰动摇了，逻辑不再了，失望、愤懑下开始各种封杀。区域、行业信用似乎都面临急剧收缩的态势。   于博主而言，反思比情绪宣泄更重要。近期的AAA国企违约，或许反应出现有评级思路的“立场错位”。   目前企业偿债能力分析聚焦在“资产”上。投资就是投企业的未来增长。格雷厄姆说，市场短期来看，是投票机，长期来看是称重机。企业靠盈利发展，靠现金流生存。如此，静...

股市大涨、债市承压，市场已然定价“拜登当选”。风险资产大涨，网红科技股基甚至走出了股票的涨停行情。似乎天下苦“不靠谱”已久，只要他不连任，很多问题就会迎刃而解：中美贸易摩擦阶段性缓和、国际秩序重回合作、资本市场迎来确定性的利好……   于博主而言，市场对拜登当选及其带来的正面影响预期过于乐观了。   首先，特朗普阵营不会轻易认输。且不说他本人的性格是否允许优雅地认输，情绪渲染下，特朗普铁杆支持者...

如果你想要别人手上的东西，怎么办？   回答是，能抢先抢；抢不过了，换；换不了了，借。这基本是历史上政治体获取资源的路径。如果能靠抢，交换就不会出现。正是因为没有办法靠抢持续稳定地获取资源，就演变成交换，以物换物，或者以提供保护换资源。而当主体无法靠抢，又没有足够的资源跟别人换，怎么办？借。“有借有还，再借不难”，由此维护持续资源供给的融资体系，对债务人是有意义的。   所以，债是“弱债务人、强...