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城投与民企，见证了市场“信仰”与“偏见”的对决。这一年债券市场的发展，给我们带来了很多的迷思：为什么政策枪枪对准城投，倒下去的却是民企？为什么政策层层呵护，民企的违约却愈加频发？为什么城投越堵越火，民企却越纾越困？一边是犄角旮旯的区域小平台，利差被机构挖掘殆尽，城投“信仰”不断充值；一边是伴随支持政策的不断加码，部分民企的偿债意愿迅速弱化，外部融资环境急剧恶化，越来越多的机构对其简单粗暴一刀切禁投，民企“偏见”日渐加深。
为什么会“上有政策，下有对策”？关键点就在于：微观动机。
为什么监管要频繁出台民企保护政策？因为市场普遍认为，民企是经济的活力所在，是未来经济增长的源泉，保护民企就是保护中国的未来，也是对“国进民退”的有效回应。
为什么部分民企会辜负市场期望，利用政策逃废债？偿债压力加大，未来预期悲观，在这种情形下，躺下显然比站着舒服，“靠本事借来的钱，凭什么要还”？再说，有政府政策加持，投资人也不敢暴力讨债。
为什么机构对民企一刀切式规避？因为风险收益实在不匹配。按张五常的说法，风险就是交易成本。在一众民企中挑选出靠谱的投资，需要了解的信息实在太多，监督处置成本在政策层层呵护下更是持续攀升，更何况千防万防也防不住实际控制人奔放的灵魂。一旦踩雷，职业生涯堪忧，试问动力何在？
为什么政策对民企的融资呵护缺乏微观基础？现代意义上的信用起源与民族国家密切相关，本就是以政府权力为核心的衍生体系。更何况后发经济体中，政府在经济发展中均扮演了极为重要的角色。在这个信用链条里，有优势的必定是跟政府信用密切相关的大型企业。大量中小微民企天生就处于末端，对外部冲击极为敏感，一旦遭遇流动性压力，违约就成为大概率事件。国际惯例，民企更适宜的融资方式是地方性银行的信贷、股权融资、私募股权或债权基金等。因此，不能毕其功于一役，指望信用债市场解决民企融资问题。
为什么政策越保护民企融资越难？因为政策要求“有效降低融资成本”。“融资难”和“融资贵”只能重点解决一个。融资贵了自然就不难了。如果溢价足够高，就会有机构愿意付出更多的成本去识别评估其中有价值的投资。而一味追求降低融资成本，就会导致有价无市，加剧融资难度。
市场真的需要保护吗？对投资人的过度保护会助长刚兑信仰，对发行人的过度保护会弱化偿债意愿，而二者均无助于市场的充分发展。违约破产、投资失败，是市场新陈代谢的必然要求。因此，比保护更重要的，是营造“借钱需要还，投资有风险”的秩序和预期。
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