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2021年08月11日 19:56

比解释更重要的……

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于研究而言，比“是什么（what）”更重要的，是“为什么（why）”；而比“为什么”更重要的，是“所以呢”（so what）。   “是什么”类研究重在描述。这类研究旨在“客观描述”发生了什么，比如列示比较各地经济、财政及债务数据，分个档。这类研究有两个问题：一、没有所谓的“客观”现实，指标选取、权重设置、视角设定，背后都蕴含一定的价值判断，所以这类研究，多少都有作者“应该”的立场在其中。二、“是什么”类研究容...
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2021年07月29日 21:30

资产很可能是“偿债能力”的幻觉

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现有评级框架中，“资产”是企业主体信用资质的重要保障。流动资产的变现是短期偿债能力的分析重点；经营性资产的营收、获现是长期偿债能力的分析重点。由此，短期偿债能力的分母，主要就是各种流动性不一的流动资产，衡量其对短期债务的覆盖程度；而长期偿债能力的分母，主要就是资产规模及使用成效（收入和现金流），衡量其对利息及长期债务的覆盖程度。   “资产”在债券回收率评估中具有更为重要的作用。企业主体信用主要看...
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2021年07月15日 21:13

政府欠钱为什么要还？

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“欠钱要还”似乎与政府的本质相悖。政府是什么？合法垄断暴力、管理社会的机构。都垄断暴力了，兑付危机时，政府为什么会选择不惜一切代价还钱？尤其是，还钱需要紧缩财政、削减民生支出，而这很可能会伤害到政府官员和老百姓的利益，那为什么政府不直接选择违约呢？   这是《主权债务简史》一书提出的迷思。这本书很有意思，作者提出问题之后，回顾了对此问题的已有回答，并一一用案例证伪。如“声誉说”认为，政府之所以选择...
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2021年07月01日 18:46

投资关乎对未来的应对

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一、核心：“发展型政府”的强化。“发展型政府”是新兴国家打破依附论“核心—边缘”魔咒的核心力量。理论研究表明，“发展型政府”有三个特征：1.极强的发展意愿；2.有能够不受利益集团影响独立决策的能力；3.有所选择的产业政策。“发展型政府”面临质疑的时候，东亚国家选择了转型，这严重伤害了其政策的独立性及连续性。历史已表明成在“发展型政府”的兴起，败在“发展型政府”的衰落。抉择面前，中国对此的回答是：不忘初心...
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2021年06月29日 20:20

为什么风险会在发达地区市级？

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未来不可能准确预测。三段论：一、未来由未来人的行为决定；二、行为由认知塑造，未来的人一定掌握了当下没有，未来才有的知识；三、当下的我们，既不掌握未来才有的知识，自然无法预测未来人的认知及由其塑造的行为。因此，未来不可能准确预测。   那为什么还预测？多试试，万一对了呢？毕竟未来是一组概率的分布。预测符合逻辑的大概率事件，成功率自然会高一些。   近期，博主对未来信用风险的演化做了如下预测：   ...
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2021年06月17日 21:28

怕热，所以砸了温度计？

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北京这段的天气勾起博主一丝在南方梅雨季的痛苦回忆。对这种潮乎乎粘腻腻的夏天，胖子实在喜欢不起来，怎么办？把温度计数字调下来、不行就摔了，在空调间里营造一个四季如春的“现实”？写到这大家可能觉得匪夷所思，这连掩耳盗铃都算不上的解决之道，也太不靠谱了。   类比不是逻辑，但却是非常好的展示逻辑的方法。实际上，小到一张脸，大到国家发展，我们有太多嫌热砸温度计的做法。   1.长痘是表象，内分泌是根源。用...
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2021年06月10日 21:30

政策解读中消失的“人”

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市面上不少政策解读都跟“人”没关系。基础逻辑大多是，如果政策严格执行，会达到什么样的预期效果，而这个效果很有可能就是市场将要面对的。政策说要限制地方政府隐性债务，解读就是隐性债务有望得到化解；政策说要敦促城投转型，解读就是城投与政府信用切割迫在眉睫；政策说要……，解读就是会……   如果一纸文书能自我实现，那政府各部委坐在办公室里写写文件就好了，治理国家怎会如此简单？如果一项制度能自我运行，那公司...
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2021年06月07日 22:21

土地出让金怎么了？

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表面上，是土地出让金“收银员”换了；实质上，是地方政府的“自由裁量权”被压缩了。这不意味土地出让金：1.将退出历史舞台；2.会悉数归中央；3.不能返还给城投用于偿债。   讲个故事展示上述逻辑。一个大家族，有十来个孩子。其中有3个孩子很有出息，读了研究生，在大城市里成家立业；也有过的比较差的，比如初中就辍学嫁人的姐姐，高中就外出打工的哥哥…这是个有爱的家族，几年来，各家工资收入的大头都要交给族长统一分配...
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2021年05月25日 19:55

万一不是呢？

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很久没更文了。最近博主参加了好几场券商策略会，与不少投资机构进行了交流，落笔虽少，但感触颇多。   最大的感触是，理论研究跟投资实践差异很大，不要轻易给投资策略建议。   一直以来都有个疑惑，完美的理论为什么不能落实到实践。博主基于“中央—地方”、“政府—企业”视角下的城投风险及投资机遇分析，自认为逻辑还算自洽，过去几年也陆续跟很多机构交流过，每每大家都表示，“视角很独特”，“很有启发”，“挺有...
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2021年04月19日 20:25

文科生，咱不能这么个回应法啊

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热度下去了，博主就可以“好为人师”一下了。   央行的工作论文里提到，“东南亚国家掉入中等收入陷阱原因之一是文科生太多”。这种没有注释不名出处的所谓“结论”，原不值得反驳，但出自本应严肃的机构官网，显然伤害了文科生的感情，引发强烈回应就是意料之中的了。   但博主想说的是，目前的回应真是太“文科”了，情绪有余，感性不足。带着“凭什么瞧不起文科生？谁说文科生对社会发展没有用？”的情绪，讲再多对社会...
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2021年04月16日 21:07

在哪找“城投”？

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对于城投，博主已经有了祥林嫂般的自觉。看来城投确实是博主的比较优势。“评级的艺术”里，阅读量过万的基本都是城投的相关分析；写别的话题，也有不少朋友留言问城投怎么看。有人曾总结，老师和学生的差别在于，学生总想把自己知道的所有东西一股脑告诉你，所以信息量大，听众的接受度低；老师明白，唠唠叨叨一学期下来，学生能记住一两句话就很不错了。所以老师的职业病就是啰嗦，一件事，祥林嫂式地反反复复说，生怕别人忘了。...
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2021年04月14日 19:20

行情不好干点什么？

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股市大涨，人人都觉得自己是股神；债市零违约，个个都认为自己是信用大牛。股市大跌、债市爆雷，凭运气赚的钱，靠实力陆续亏回去之际，该干点什么？   回答是“反思”。挺久没更文了，总觉得没什么可写的。恐慌情绪渲染下，信息的毒性会加倍。追踪热点信息，加剧市场情绪的文章，阅读量大，但于己于他人都无益。虽没更文，倒是读了几本有意思的书，也加深了如下几点反思。   反思一，绝不“all in”。未来也好，现实也罢，...
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2021年03月17日 20:09

政府要降杠杆了？

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国常会提出要降低政府部门杠杆率，这是否意味着“紧信用”如期而至？

概念清晰是讨论的前提。“政府杠杆率要有所降低”里，有两个核心概念：

一、谁是“政府”？如博主一直强调的，“中央－地方”关系是理解我国经济、金融及社会现象的核心。所谓的“政府”杠杆，是“中央政府”的杠杆、“地方政府”的杠杆还是“中央＋地方”的杠杆？国际比较表明，我国的宏观杠杆率高不一定是问题，但结构失衡确实是问题。企业杠杆畸高、政府...

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2021年03月16日 19:31

这轮信用风险的源头

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“底层逻辑”对研究至关重要。近期一直没更文，因为没有什么值得写的“领悟”，但一直在琢磨一个问题：信用风险的核心是什么？历次信用风险的集中爆发，有何共性，又在哪些方面体现差异？今天就跟大家汇报下最新的思考。   企业信用风险的核心是“不良资产”的累积。资产的本质要求“保值、增值”。经营性资产（存货、固定资产、在建工程、无形资产等）的消耗会带来主营业务收入及经营性现金流入；投资性资产（长期股权投资、可...
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2021年03月01日 21:19

你幸福吗？

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为什么GDP高速增长，但你的收入水平却没有明显提升？为什么收入总额确实增加了，但你却没以前幸福了？   回答上述问题，推荐两本书：《GDP究竟是个什么玩意儿》和《21世纪资本论》。   为什么GDP不断增长，你的钱包却没有变厚？因为GDP的统计本就跟你的钱包关系不大。   此处需植入经济学家吃狗屎的故事。话说，两个经济学家走在风景如画的树林里，忽然甲看到一坨狗屎，突发奇想逗一下乙：看到那坨了吗？你要把它吃了，...
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2021年02月24日 20:25

写在市场暴跌之际

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市场节前发的红包，这两天陆续都被收回去了。各个明星基金经理，也都纷纷从“神”变成了“狗”。今天跟大家闲聊几点感想：   市场为什么会跌？资本市场短期是投票机，长期是称重机。因此，以天为单位的涨跌主要就是情绪。再来重温下邱国鹭的这段话吧：“股价波动的原因，是树在动（基本面），风在动（政策面），还是心在动（情绪面）？短期来看，股价波动是人心与人心博弈的结果，是心在动，难以预测。中期来说，股价更多是由政...
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2021年02月24日 11:28

秦始皇会有“我究竟做对了什么”的疑问吗？

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任何历史都是当代史。社会科学里，并没有所谓的“客观”真理。任何“理论”都只是学者基于不同立场对世界的“解释”或“理解”。但为什么要去“解释”“理解”现实，甚至在历史轨迹中追本溯源寻找原因？关键在于预测未来及指导决策。   提出好的问题，研究就成功了一半。研究的关键点在于“为什么（why）”，但比“为什么”更重要的，是“那又如何（so what）”。   为什么关心“中国到底做对了什么”？因为我们想延续发展...
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2021年02月09日 10:49

书单 | 城投研究必读

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关于城投，先强调如下三点：   一、靠“算数”来预警风险，没用。哪些城投企业有风险？算起来吧。盈利能力迅速恶化、获现能力几近丧失、资产变现能力严重缺失，所以风险大？这对竞争型企业风险预警，或许有用，对城投，没用。你可能会说，没用还不是因为背后有政府支持，那简单，继续算。如果背后的政府支持能力弱化，城投风险自然就会加速暴露。因此地区经济下滑、财政实力弱化、债务负担加重，政府偿债能力显著减弱的地区，城...
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2021年02月02日 20:31

书单 | 散户打败华尔街的三招

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美国散户血洗华尔街，着实让市场诧异。大家感叹，疫情以来，真是各种见证历史。A股和美股，终于活成了对方的样子；自由民主制下，能把总统整成“社会性死亡”，能删掉股票代码，把散户整成“金融性失语”，确实也是活久见。   今天的书单围绕如下疑问：散户何以打败华尔街？有三招：   散户打败华尔街第一招：群体运动。也就是此次血洗空头中体现出的“群众力量”。单个散户面对以常青藤名校为主力的华尔街精英，自然是无力...
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2021年02月01日 20:23

书单 | 巴菲特，你学不会

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为什么海底捞，你学不会？海底捞给等候的客人美甲，你也美；海底捞给客人提供各种小零食，你也提供；海底捞给客人生活“不能自理般”的照顾，你也照猫画虎来一套极致服务……如此，你就能变成海底捞吗？   不能。因为那看似“变态”的服务背后，是对员工“需求”的满足。管理的核心是，如何激励员工发自内心地想为顾客提供尽可能周到的服务。海底捞有一套也不见得学不会的方法：员工的一部分工资发给家人，让远在故土的父母监督...
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东方金诚首席债券分析师。个人微信公号：评级的艺术。

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