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曾经，有一类叫“地方政府窗口公司”的主体，他们是省级政府设立并控制的国际投资和信托公司，核心职责是替地方政府引进外资。国际投资人坚定地相信，这些“窗口公司”得到省政府甚至是中央政府的信用输送；但最终，这类主体发行的43亿美元债券中，超过16亿元违约，违约债券持有人最终收回额约6亿美元，回收率不到40%。
“窗口公司”财务表现堪忧、债务负担极重，自身偿债能力很弱。然而，境外债权人，包括贷款银行和债券持有人，都认为他们背后是政府信用。他们发行的债务，投资人认为都由政府提供了实质担保，虽然法律上并不存在所谓的担保关系。投资人对“窗口公司”的实际财务状况及资金用途并不了解，也不进行严谨的信用分析，在政府信仰的幻觉中，有意无意地无视风险。与此同时，“窗口公司”利用债权人视其为政府信用的错觉，大肆举债，扩大业务规模，进行了大量高风险的投资，为后期的无力偿债甚至破产埋下了隐患。
最终，1998年，广东国际信托成为打破“地方政府窗口公司信仰”的突破口。成立于1980年的广东国际信托公司是广东省最主要的窗口公司。于1986年和1992年先后两次发行日元债，总规模350亿日元；于1993年和1996年前后先后发行三笔美元债券，总规模为5亿美元；于1998年陷入债务兑付危机。
广东信托兑付危机中，国际投资人并没有等来预期中的“政府救助”。不单没有救助，公司直接被政府叫停业务。广东国际信托求助广东省政府无果的情况下，人民银行于1998年10月6日宣布，从即日起对无力支付到期债务的广东国际信托实施行政关闭。进入11月，广东国际信托在香港的两家子公司因资不抵债宣告清盘；到1999年1月，广东国际信托本部和境内的三家子公司进入破产重组。在破产清算和资产出售后，广东国际信托债券持有人最终于2000年12月以现金形式获得了债券面值3.6%的补偿，基本上血本无归。
几乎在广东国际信托破产清算的同时，广东省政府的另一个窗口公司——粤海集团也于1998年12月宣布债务重组。经历了近两年艰巨的谈判，粤海集团债务重组最终于2000年12月22日尘埃落定。一方面，广东省政府同意向粤海集团注入香港供应淡水的供水项目等大量资产；另一方面，债权人也同意将总计49.4亿美元的债务（包括约11.1亿美元的债券）转换为18.4亿美元的新债券、5.3亿美元的各类股权及4.7亿美元的现金。最终，债券持有人的回收率约为61.8%。
为什么在这个过程中，政府选择“见死不救”呢？广东政府在粤海集团重组中向债权人指出：“窗口公司信用是一种抛弃了监督与制约的特殊信用形式，本身就存在道德风险。银行作出向粤海集团发放贷款的高风险决策，责任却要由广东省政府来承担——银行既要按市场利率收回贷款本息，又想享受类似政府信用一样的资金安全性。银行规避了全部风险，却让广东省政府承担了道德风险，这完全不符合国际市场的游戏规则”。所以我们一直强调，不要低估政府打破“信仰”的决心。
对这段历史感兴趣的朋友，推荐两本书：《与中国打交道——美国前财长鲍尔森的二十年内幕观察》、《债券博弈 弄潮国际债券市场的中国企业》。
历史总是惊人的相似。如果将前文中的“窗口公司”换成“城投公司”，是不是也没有太违和的感觉？那么刚兑打破的触发点为什么会是广州？这对当下重塑中的城投信仰有什么启发？我们下篇继续。
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