主体评级看违约概率，债项评级看违约回收率。回收率怎么算？如果有完善的违约债券交易市场，就可以以违约第二天的交易价为基础计算回收率。如果没有呢？

 

那就看企业的清算价值。假设企业破产清算，计算资产对相应债权的保障程度，可大致估算出回收率。目前可行的做法是以企业资产负债表的资产端为基础，将各项资产按照不同变现率折算成偿债来源。然后再根据《破产法》里规定的偿付顺序计算剩余资产对相应债权的保障程度。这种方法理论上合理，但实践中却面临很大的挑战。

 

首先，资产端计算偿债来源不靠谱。第一，资产负债表真实性没法保证。看着账上有两三百亿的现金，偿债的时候很有可能就不翼而飞了。实践表明，资产那是说没就没的。第二，资产负债表是时点数，今天违约了，拿2018年底的报表做资产变现测算？殊不知，在过去的大半年里，资产该转移的已经转移，该损毁的也都毁损了。

 

其次，《破产法》的偿付顺序在现实中并不会教条式执行。《破产法》规定，破产清偿第一顺位是破产清算管理人的工资（这是很多企业违约之后没法走入破产清算的重要原因，因为资产损毁过于严重，没有钱去付这笔清算管理费，清算管理人都不愿意干活）；第二顺位是员工相应的福利保障及国家相应的税款（《破产法》规定，即使违约处置的资产，相应的税也不能赖掉）；第三顺位是债权人（债权人也分三六九等，先是有抵押的债权人，有优先条款保障的债权人，最后才是一般无担保债的债权人）；最后，作为对企业资产拥有剩余索取权的股东（鉴于破产清算立案的前提是“资不抵债”，所以一般违约企业不大可能还有“剩余资产”供索取）。

 

以上是法律规定，实际操作呢？

 

讲个上市公司违约的案例来展示下逻辑吧。该公司发了一期债，由当地四家上市公司提供了担保。本来经营得好好的，违约的触发点是董事长莫名其妙失联了。民企老板一出事，市场就慌了，各家金融机构八仙过海各显神通，去各地查封企业的资产。这种一窝蜂式的行为，严重影响了企业经营，再考虑到涉及的担保企业也是上市公司，无序的资产保全也会直接冲击当地的金融生态。为了维持企业经营平稳和区域金融稳定，国家层面成立了债委会，由信达公司牵头，把银行召集起来聊一聊共克时艰。有抵押物的机构，已经申请资产保全的债权人自然是不愿意的。当年有人做过测算，如果进入破产清算，这家企业的回收率是在20%左右。债委会成立后，就开始各种协商博弈，最终达成的协议如下：职工福利100%保；政府的税款能免的都免；保障企业持续经营，上下游供应商的经营性债权全额保留；金融性债权人按30%的比例清偿……

 

违约债券处置就是损失分担的过程。谁分担得多，谁分担得少？学者研究表明，法院“配合政府做好企业破产的维稳工作”被认为是破产案件审理中“应当坚持的原则”。所以，你懂的。