评级中最重要的事-苏莉的财新博客-财新网

回归评级的初心，来理解下近期债券市场的动荡。以下是博主认为分析中最重要的几件事：

一、谁借钱？合并报表的企业在现实中并不存在。法律意义上，借钱的、偿债的是报表范围内一个个独立的法人主体。因此，集团内，离资产越近的主体，其债权保障程度越强；离资产越远的主体，其债权保障程度越弱。

二、借钱做什么？负债要形成资产。正常情况下，短期负债形成现金、存货等流动资产；长期负债形成在建工程、固定资产等非流动资产。如此，资产与债务不匹配，就是风险点。如果短期债务用于长期投资，或者长期债务被上下游或关联方占用，形成大量应收、预付或长期应收等，则债务的偿付风险就会加大。

三、拿什么还？企业最终偿债要靠收入形成的现金流。负债形成资产，资产的应用，以存货（变动成本）、折旧（固定成本）的形式计入成本，以企业对外销售实现收入，产生现金流作为偿债来源。这就是为什么短期偿债重在流动资产的分析，长期偿债重在收入及现金流稳定性的分析。而如果负债没有形成有效资产，产品没有足够的付费需求，收入没有带来相应的现金流入，企业就没有足够的资金来覆盖成本及偿付债务。

四、还不了怎么办？企业自身资产的创收、创利、创现及变现能力不足时，就需要靠外部支持。外部支持主要含股东、金融机构及政府等的支持。其中的核心点在于：相关主体凭什么会支持？所谓“救急不救穷”，外部支持实质上还是企业向未来的自己融资。相关方正是看中了企业仍有可期待的未来，才会出手救助。如果只是个债务黑洞，那果断放弃、止损才是理性选择。

五、一旦违约，还能剩什么？很多企业之所以变成“僵尸”，没有破产清算，不是因为“逃废债”，更不是因为什么政策要求，而很可能是因为清偿价值无法覆盖清算人员的工资。按照《破产法》的约定，企业资产清算后的偿付顺序为：清算人员的工资，法定义务（含工人工资、政府税收），优先级债权，一般无担保债权，混合资本债（含永续债、优先股等），股权……从这个意义上来说，即使没有转移资产，以目前很多企业的情况，真到破产清算，留给债权人的，基本也没啥了。

六、违约有顺序吗？理想状态下，评级就是排排坐。真要违约，市场预期应该是AA倒了，AA＋倒；AA＋倒了，AAA倒。冲击来自于“插队”，AAA倒了，AA还顽强地站着。正是这种“无序”带来的不确定性，让市场有点无所适从。本质上，评级是对企业未来偿债能力的预测。但未来是一组概率的分布，没有什么事必然发生，即使概率是99%；也没有什么事一定不会发生，即使概率不足1%。因此，违约基本不可能“有序”。

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