2021：城投会违约吗？-苏莉的财新博客-财新网

“信仰”派的答案：不会。城投不会违约，能违约的，那都不是城投。违约的，不是竞争性国企，就是地方国资平台，肯定不会是城投。

“算账”派的答案：会。企业债务本就积重难返，赶上疫情又一波政策性加杠杆，雪上加霜负担进一步加重。靠自己显然不现实，而背后的地方政府也捉襟见肘了。随着经济下行压力加大，地方税收收入下滑；房地产三条红线下，卖地收入或将锐减。地方偿债缺口急剧扩大，对所在区域城投的支持能力和意愿会明显弱化。陆续有区域公务员工资都发不出来的情况下，还有什么动力保城投债务刚兑？

“折中”派的答案：会，也不会。城投公开债散点爆发很可能，但系统性蔓延绝无可能。

“信仰”派的预测对投资的指导意义很有限。核心在于定义什么是“城投”。如果是按照起初最严格的定义“替地方政府融资”来界定，那几乎就是同义反复，因为借的钱都给政府花了，那政府就有法定义务还。对党和政府的信任，足以支撑刚兑信仰。但问题是，城投的这个业务在2015年之后就已明令禁止，政府债务置换，要换的就是这部分业务形成的偿付义务。而现实中，也没有哪家企业有且仅有这一项融资业务。

“折中”派的预测对投资的指导作用需要进一步深挖。散点爆发、系统安全，是监管的目标，也是市场几乎一致的预期，关键是，在哪些散点爆？经济、财政弱化，债务高企的落后地区，还是经济、财政实力仍强，但债务高企的发达地区，抑或是跟区域无关，只关乎企业的流动性缺口？不回答这些问题，就无法形成真正有效的投资策略。

目前看来“算账”派对投资的指导意义更大。如果风险评估就是算账，那计算一下企业的偿债缺口，判断一下地区经济、财政实力，几乎就可以判断哪些区域、哪些企业风险大。而得出的投资策略结论大概率是：对经济财政实力弱化，企业债务负担过重的区域，要谨慎；如果要下沉资质，优先选择经济财政实力强，债务负担较轻的区域。

于博主而言，“算账”派最大的问题就是“精确的错误”。分析中，忽略了一个重要的变量：中央政府的作用。

中央政府有极强的偿债能力。中国的宏观杠杆率总量是高，但主要还是结构问题：企业杠杆率高，政府和居民相对较低；政府杠杆率中，地方政府杠杆率高，中央政府杠杆率低。也就是说，中央全盘解决债务问题的空间很大。

所以，中央的偿债能力没有问题，关键是意愿。不是兜不住，是要不要兜，兜多少，怎么兜的问题。站在中央政府的角度，约束地方政府违规融资，切断地方政府和包括城投在内企业的“信用”关系，强化对地方政府的预算管理，是“中央—地方”财税关系调整的总思路。因此，无原则的刚兑政府相关机构的债是不可能的，但让地方政府相关机构发生大规模违约，那更不可能。

因此，既有违约，能引导市场预期；又能控制蔓延，不引发系统性风险，是中央政府处理地方政府相关债务的理性选择。所以，博主一直认为，发达区域市级边缘化城投、高新技术开发区、经济开发区城投……的风险较大；落后区域的重要城投，反而风险没那么大，毕竟落后地区即使大面积封杀，也无法引导市场预期，只会让投资进一步往发达区域下沉资质。

怎么办？三点建议：

一、警惕“惩罚性”违约。过去两年，博主一直强调，城投非标的融资风险加大，尤其是变相签各种抽屉协议，试图绑定地方政府信用的产品。随着金融严监管，“惩罚性”违约发生的概率明显上升。

二、“关系指标”比“偿债指标”更重要。企业生产的产品、提供的服务，如果是政府职能的延伸，那么与政府的关联度更高。所以体现“关系”的科目，比体现“盈利”和“变现”的科目更为重要。

三、做好承担损失的准备，也做好捡漏的准备。按照达里奥的研究，政府解决债务问题的一个重要方法，就是主导分摊损失。在这个过程中，对金融机构的惩罚是大概率事件。近期对事务所、券商和评级公司的重罚可见一斑。处罚公布后，市场惊呼，中介机构风险收益严重不匹配，一年的利润可能也仅够付一单罚款。但这明摆的事，你我能看明白，监管能不清楚？那为什么还要下如此重手？金融机构的供给侧改革已然在路上了。有风险，就有机遇，既然系统性风险大概率不会发生，那么区域错杀中的个券机遇，就值得信评能力强的机构抓住。

最后，重温易纲同志在《建设现代中央银行制度》中的这段话，品味一下其中蕴含着的监管决心和举措。

我们在打好防范化解重大风险处置中的道德风险问题依然突出，市场纪律、破产威慑和惩戒机制尚未真正建立，地方政府和金融机构以社会稳定为由倒逼中央政府、中央银行承担高昂救助成本的问题仍未根本扭转。

话题：