遥远的历史，可见的未来-苏莉的财新博客-财新网

投资关乎应对不确定的未来。“回顾过去、描述现在”，是为了“展望未来”。研究的要义就是在过去中寻找理解当下、预测未来的逻辑链。

对于未来的风险暴露路径，博主在总结过去的基础上，提出了如下假设逻辑链：“中央－地方”关系是原因（自变量），地方政府行为是传导（中间变量），经济发展特征及风险暴露路径是结果（因变量）。

下面，我们从新中国成立后的三个阶段，来还原上述逻辑链。

第一阶段，“统收统支”下，“中央—地方”关系的特点是，中央占据绝对权威（自变量），地方政府缺乏自主发展的动力和能力（中间变量），经济发展体现出计划经济的相关特征（因变量）。

第二阶段，“包干制”下，“中央—地方”关系的特点是，中央逐渐让渡权力（自变量），地方政府有很强的自主发展动力，在流转税为主的增值税激励下，地方政府在彼此竞争中做大、做多国企（中间变量）。结果有两个：一、这一阶段，我国的工业化速度提升，逐步形成并完善产业链；二、大量国企，重规模、重数量、轻效益，重复建设为后期产能过剩埋下隐患（因变量）。

第三阶段，“分税制”下，“中央—地方”关系的特点是，中央权威逐渐增强（自变量），地方政府基于土地发展房地产的动力增强、产业发展的动力减弱（中间变量）。结果就是：一、这一阶段，我国的城市化率迅速提升，基础设施网络逐渐形成并完善；二、负债驱动的资产膨胀，使得地方政府债务和房地产，逐渐演变为经济发展和金融体系的“灰犀牛”（因变量）。

百年未有之大变局下，上述逻辑链上的因素悄然发生变化。

首先，自变量方面，中央权威继续增强。营业税改增值税后，中央在财政收入中的占比会进一步提升；中央—地方支出范围调整，中央在财政支出中的责任强化；加强对地方政府的预算硬约束，中央在债务管理中的权威增强。

其次，中间变量方面，地方政府的行为逻辑调整。不管在“包干制”，还是“分税制”下，地方政府都有强烈的发展意愿。由此形成了张五常在《中国的经济制度》中分析的，中国奇迹的微观基础：县际竞争。“中央－地方”关系的新调整下，地方政府以投资促发展的动力或将弱化。

最后，因变量方面，经济发展特征和风险暴露路径有所不同。简单勾勒下，第一轮违约潮，主要是暴露并消化工业化发展积累的产能过剩问题，对应“去产能”的政策要求；第二轮违约潮，主要是暴露并消化城市化发展积累的债务高企问题，对应“去杠杆”的政策要求。

从结构上来说，所谓高企的宏观杠杆率，其实主要在国企（含城投）和房地产企业。但过去几年去杠杆的结果是，信用收缩下，民企违约率显著提升，市场上也有了“监管枪枪对准城投，但倒下去的却是民企”的迷思。

去杠杆或至少稳杠杆，仍然是风险暴露的政策因素。总量的政策效果不好，那就结构性政策引导国企和房地产企业降杠杆。房地产的三条红线，竞争性国企债务展期甚至违约，或许都是政策应有之义。

投资研究不能忽视政府，中外皆如此。研究政府政策，两个误区：道听途说的所谓“内幕”、厚黑学的臆想型解读。正道是：研究决策的结构性影响因素，分析政府对内外部影响因素的分析及战略规划。推荐一本书：《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二0三五年远景目标的建议>辅导读本》。这本近期据说是党员人手一本的读物，值得反复研读，更值得非党员的金融从业者购买或借阅。下篇开始，我们来说说本书对理解政府行为动机、“应对未来”的启示。

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