债市违约，这次似乎不一样。第一轮违约的企业有较为明显的行业属性；第二轮违约的企业有较为明显的所有制属性。前两轮违约企业的共性是：违约前夕，企业的偿债能力均明显恶化。但近期违约的企业，资产仍有创收、创利、获现和变现能力，但就是没有兑付到期债务。市场不得不思考，这到底是不能，还是不愿？

 

理解本轮风险暴露的关键，很可能就是博主近期一直强调的，资产负债表右端“负债／权益”的分析。

 

资产负债表左端代表企业“有什么”、“在做什么”；右端代表企业“发展靠谁”、“谁说了算”。

 

一、“负债／权益端”能告诉我们，企业发展的动力源。“负债／权益”分析会表明，企业资产的扩张靠的是股东出资、银行贷款、资本市场融资、上下游占款还是自身经营的累积（看占比）。最佳状态是企业扩大再生产靠自身利润积累，股东支持次之。但现代经济，负债驱动资产扩张是常态，不意味着一定有风险。但如果企业是靠大规模债务驱动扩张，尤其是短期债务驱动的长期资产扩张，企业的抗风险能力就会显著弱化。

 

二、“负债／权益端”能告诉我们，资产怎么使用、收益怎么分配，谁说了算。资产的运用代表企业战略的执行，而战略的制定取决于“负债／权益端”的责权利划分。目前我国的公司治理架构里，并没有赋予债权人、上下游和员工足够的影响力。未经债权人及相关方同意划拨核心资产，大股东利用关联交易掏空资产侵害小股东及其他利益相关方利益等问题，都是“负债权益端”权责利不匹配的安排所致。资产负债表资产端如果出问题，比如资产质量或结构出现问题，很可能是小问题或者局部问题，而一旦“负债权益端”出问题，很多就是致命问题。因此，分析相应的制度安排，对预测企业“偿债意愿”具有相当重要的意义。

 

三、“负债／权益端”能告诉我们，企业在朋友圈中的地位。未来的竞争是产业链的竞争，企业的核心竞争力取决于其在产业链中的不可或缺性，或者独特的生态位。“谈笑有鸿儒，往来无白丁”的企业一般资质差不了。如果企业“负债／权益端”，是国有大行的低息金融负债，上下游的占款，实力强大的股东，履历光鲜的高管，那债权的风险相对就较小。反之则反，如果企业“负债／权益端”，金融负债主要是城商行、信托、融资租赁公司，高管也没有鲜明的职业发展特点，那债权的保障相对就弱很多。

 

如果风险如张五常界定的是“交易费用”，那在人员匮乏、精力有限的情况下，可以重点从高管从业背景去挖掘企业风险。牛人云集的行业和公司，一般发展前景都比较好。毕竟，牛人用数十年的职业生涯下注相关行业和企业，而我们分析一家企业，一般最多也就个把月，这其中的深度差异显而易见。

 

最后，说一点对最近债市发展的看法，从利益相关方的角度来看，员工工资拖欠了、上下游货款拖欠了、银行贷款展期了、非标违约了，力保公开债兑付的理由愈发不充分了。从这个角度来说，看看坑里的难兄难弟，就知道风险大不大了。