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关于“民企偏见”和“城投信仰”,近日都有重磅文章刷屏。

一、关于“民企偏见”扭转

人民日报发文,领导最新指示,“我国民营经济只能壮大、不能弱化,不仅不能‘离场’,而且要走向更加广阔的舞台”。这是否意味着民企融资的寒冬即将过去?两点解读:

首先,于民企政策从来不歧视,但资本市场却始终无法平等对待。站在政府的决策角度,没有必要、也没有可能歧视民企,理性的选择一定是国企、民企发展相得益彰。但不管是我国的“中央货币财政体系”,还是追赶过程中形成的“发展型政府”模式,都是以“国企为主、民企为辅”的发展态势。这导致债券市场上“核心-边缘”的融资格局:身处边缘的民企,大水漫灌时最后受益,信用收缩期却首当其冲。

其次,不是所有的融资都要靠债券市场解决。中小微民企融资难,这个是世界难题,不是中国独有。国际经验表明,民企适合的融资方式,或者如德国间接融资模式,属地中小银行对接中小企业融资;或者如美国直接融资模式,以风投、权益市场匹配企业不同时间段的融资需求。因此,构建多元化的资本市场,综合运用直接融资和间接融资,培育不同风险偏好的投资机构,在企业的不同生命周期介入,才是解决民企融资难问题的关键。

二、关于“城投信仰”加强

《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见 国办发〔2022〕20号》,称地方债务问题由省揽总权、总负责。有分析认为,既然省政府统筹协调,那么经济发达区域的省份,可动用的偿债资源多,其境内再弱的政府相关机构出了问题省级政府都要负责。那这就进一步支持了发达区域城投债的下沉策略。博主认为,这是过度解读了

我们一直强调,地方隐性债务化解也好,城投债务严控也罢,背后都是中央在加强对于地方预算的硬约束

文件是落实省在财政预算硬约束中的总包责任。省级在这件事上有两个责任:不发生区域系统性风险;不增加政府隐性债务。这不能直接推出省政府对区域内债务有兜底责任和意愿。不发生区域系统性风险的手段不只有砸锅卖铁还债这条路,也有市场化出清、默认甚至帮助企业寻求投资人展期等手段。觉得不可能的朋友,可以再重温下《债券博弈——弄潮国际债券市场的中国企业》中关于“窗口公司”违约那段历史。

总体而言,公开债基本是有惊无险,但存在违规将企业债务与地方政府信用绑定的非标准化产品,风险会成倍放大。所以要防范的,一是估值波动风险,一是惩罚性违约风险。关于这块的分析逻辑,有兴趣的朋友们可以看一下“城投研究中最重要的事”直播回放。

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苏莉

苏莉

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东方金诚首席债券分析师。个人微信公号:评级的艺术。

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