《政府有能力救城投吗？》文后，有朋友留言：说到底城投安全不？关于这个问题，我的回答是：目前的监管环境下，已经不存在铁板一块的所谓“城投”。安全与否取决于问的是哪家城投。而更为重要的是，作为法人的城投公司的安全与其利益相关方的安全很可能是互斥的。所以问题的关键就变成：你关心的究竟是谁的安全？

首先，闭着眼睛投债的美好时光已然远去。刚兑时代，选债完全可以按照收益率从高到低往下排，自上而下的利率传导远比自下而上的个券选择更为重要，市场风险的影响远大于信用风险，个券深究的价值挖掘意义并不大；在“信仰”加持下，城投债的投资更是闭着眼睛随便挑。但后刚兑时代，整体意义上的“城投”属性逐步在消失，个券信用差异日益凸显。

其次，脸谱化一刀切的风控思路已不合时宜。刚兑打破之际，恐慌情绪蔓延。机构要么按照所有制一刀切，比如禁投民企；要么按照经济周期冲击一刀切，比如禁投过剩产能；要么按照风险暴露区域一刀切，比如“投资不过山海关、买债不入云贵川”。分化早已成为各行业、各区域、各所有制的时代特征，“赢家通吃”的趋势下，各行各业的头部企业信用资质均趋势性向好；“中央财政货币”体系下，大概率不存在系统性风险暴露的区域；民营企业大量政策呵护下，也不存在“贱民”式的不可接触阶层；而“信仰”逐步式微下，城投债自然也不应存在一刀切的属性判断。

再次，作为法人主体的城投公司死亡为时尚早。城投公司的诞生、成长、转型及消亡，均与我国“中央—地方”、“政府—市场”两组关系的演变密切相关。城投公司诞生、成长于中央政府对地方政府的放权，根源于地方政府事权与财权的不匹配；城投公司的危机，是在中央政府对地方政府强化财政约束的背景下，起因于监管对政府或有负债的担忧；城投公司的转型及消亡，也必定与中央—地方关系的未来走向密切相关。我国不同省份的发展阶段及特征不同，政府在经济发展中的定位及作用不同，政府相关机构扮演的角色自然也不同。因此不同区域的城投公司，或转型成产业类集团公司、或成长为城市运营商、或进化为资本运营公司，抑或完成历史使命走向消亡，均不可一概而论。

最后，城投公司各利益相关主体的安全度各不相同。《政府有能力救城投吗？》中我们提到过，作为城投公司股东和实际控制人的地方政府，一直是安全的；作为员工，短期内失业的可能性不大，也是安全的；作为管理层，安全与否很难说，很有可能会作为博弈妥协失败的替罪羊；作为商业性债权人，是最危险的群体，很有可能成为被转嫁危机的倒霉蛋（这是“监管枪枪对准城投，倒下去的却是建筑类、环保类企业”的原因；也是监管要求城投公司尽快清偿企业欠款出台的原因）；作为非标债权人，安全与否也很难说，有可能会成为为了金融大局做出牺牲的英雄，也有可能成为曝光矛盾的不和谐因素；作为标准化的债券投资人，目前的博弈格局下，大概率是安全的。

那么为什么城投债的投资人比非标的投资人安全？下篇继续探讨。