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城投到底安全不?

政府有能力救城投吗?》文后,有朋友留言:说到底城投安全不?关于这个问题,我的回答是:目前的监管环境下,已经不存在铁板一块的所谓“城投”。安全与否取决于问的是哪家城投。而更为重要的是,作为法人的城投公司的安全与其利益相关方的安全很可能是互斥的。所以问题的关键就变成:你关心的究竟是谁的安全?

 

首先,闭着眼睛投债的美好时光已然远去。刚兑时代,选债完全可以按照收益率从高到低往下排,自上而下的利率传导远比自下而上的个券选择更为重要,市场风险的影响远大于信用风险,个券深究的价值挖掘意义并不大;在“信仰”加持下,城投债的投资更是闭着眼睛随便挑。但后刚兑时代,整体意义上的“城投”属性逐步在消失,个券信用差异日益凸显。

 

其次,脸谱化一刀切的风控思路已不合时宜。刚兑打破之际,恐慌情绪蔓延。机构要么按照所有制一刀切,比如禁投民企;要么按照经济周期冲击一刀切,比如禁投过剩产能;要么按照风险暴露区域一刀切,比如“投资不过山海关、买债不入云贵川”。分化早已成为各行业、各区域、各所有制的时代特征,“赢家通吃”的趋势下,各行各业的头部企业信用资质均趋势性向好;“中央财政货币”体系下,大概率不存在系统性风险暴露的区域;民营企业大量政策呵护下,也不存在“贱民”式的不可接触阶层;而“信仰”逐步式微下,城投债自然也不应存在一刀切的属性判断。

 

再次,作为法人主体的城投公司死亡为时尚早。城投公司的诞生、成长、转型及消亡,均与我国“中央—地方”、“政府—市场”两组关系的演变密切相关。城投公司诞生、成长于中央政府对地方政府的放权,根源于地方政府事权与财权的不匹配;城投公司的危机,是在中央政府对地方政府强化财政约束的背景下,起因于监管对政府或有负债的担忧;城投公司的转型及消亡,也必定与中央—地方关系的未来走向密切相关。我国不同省份的发展阶段及特征不同,政府在经济发展中的定位及作用不同,政府相关机构扮演的角色自然也不同。因此不同区域的城投公司,或转型成产业类集团公司、或成长为城市运营商、或进化为资本运营公司,抑或完成历史使命走向消亡,均不可一概而论。

 

最后,城投公司各利益相关主体的安全度各不相同。《政府有能力救城投吗?》中我们提到过,作为城投公司股东和实际控制人的地方政府,一直是安全的;作为员工,短期内失业的可能性不大,也是安全的;作为管理层,安全与否很难说,很有可能会作为博弈妥协失败的替罪羊;作为商业性债权人,是最危险的群体,很有可能成为被转嫁危机的倒霉蛋(这是“监管枪枪对准城投,倒下去的却是建筑类、环保类企业”的原因;也是监管要求城投公司尽快清偿企业欠款出台的原因);作为非标债权人,安全与否也很难说,有可能会成为为了金融大局做出牺牲的英雄,也有可能成为曝光矛盾的不和谐因素;作为标准化的债券投资人,目前的博弈格局下,大概率是安全的。

那么为什么城投债的投资人比非标的投资人安全?下篇继续探讨。

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