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房企暴雷下的几点反思

一、问题不在地产,而在民企

不管是“中央货币财政体系”的传统,还是“发展型政府”主导的现代化,都决定了我国“核心-边缘”的信用分布。在这个体系里,信用扩张期,体系边缘民企最后一波受益;但信用收缩期,民企却首当其冲。18年一波降杠杆,非地产民企陆续退出了债券市场,只留下了貌似家底殷实的民企地产。这轮针对地产的结构性紧信用,直接波及的依然是民企,想想行业都快团灭了,有几家国企冲出来?

 

预计未来1-2年,民企将日渐成为债券市场的稀有品种。博主一直认为,民企的融资问题不适宜在债券市场解决,甩手掌柜式的债权人,需要企业背后有较为强大的约束机制。而这约束,在国企,有党委、有纪委,有国资委、有组织部,民企呢?(民企融资的相关分析,可参见《民企:为什么受伤的总是我?》、《为什么城投越堵越火,民企越纾越困?》、《民企“融资难”赖国企?》)。

 

二、公司治理远比财务表现重要

目前的风险评估过于聚焦资产端的获利、获现及变现能力,因此当浓眉大眼的企业主动选择躺倒后,市场一片哗然。明明不至于,为啥非要选择伤害债权人?公司分析中,财务表现固然重要,但只是历史业绩的留痕。花花草草看似绚烂,但决定明天的,关键还在于根是否健康。


在公司分析中,这个根就是公司治理。公司治理的核心问题:如果大股东或者实控人侵害其他利益相关方利益,怎么办?对其行为及带来的伤害是否有约束?当一个企业明显对应一个自然人,不管这个人是社会名流,还是政治红人,都说明公司治理多少有些缺陷。

 

公司治理问题直接带来的就是特殊时期,企业偿债意愿的弱化。“好借好还”是因为“再借不难”。当外部融资受限,“再借已难”,企业就很容易选择躺平(具体可参见《再借已难,凭啥要还?》、《靠能力借来的钱,凭什么要还?》)。

 

公司治理很难量化进模型,所以被很多人忽视。但正如巴菲特说的,模糊的正确好过精确的错误。关于公司治理,具体可参见《一个不合法的“人质”方案中蕴含的公司治理本质》、《从资产负债表看“公司治理”缺陷》、《信用评级中缺失的“公司治理”》、《“公司治理”怎么评?》。

 

三、恪守能力圈

长跑型选手,很难在短跑运动中获胜。“净值化+抱团”的市场环境下,投资比拼的,不是谁看得准,而是谁跑的快。而于研究而言,企业偿债能力分析固然重要,但更为重要的,是预判其他人怎么评估企业偿债能力及如何应对。前者可能需要成为芒格所说的商业分析专家,后者需要成为洞悉人性的博弈论专家。前者要回答的问题是:本期债到期不兑付的概率多大;后者需要回答的问题是:这个债跌到多少是个底?但现实的难点在于,跌幅很可能影响主体兑付意愿,进而影响债券兑付概率。

 



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