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资产很可能是“偿债能力”的幻觉

现有评级框架中,“资产”是企业主体信用资质的重要保障。流动资产的变现是短期偿债能力的分析重点;经营性资产的营收、获现是长期偿债能力的分析重点。由此,短期偿债能力的分母,主要就是各种流动性不一的流动资产,衡量其对短期债务的覆盖程度;而长期偿债能力的分母,主要就是资产规模及使用成效(收入和现金流),衡量其对利息及长期债务的覆盖程度。
 
“资产”在债券回收率评估中具有更为重要的作用。企业主体信用主要看违约率,而债项等级则主要看回收率。回收率的分析要点就是破产清算时相关资产的可变现情况。打相应的折扣计算企业能变现的资产总额,再跟负债端做匹配,根据《破产法》约定的偿付顺序,即可简单匡算出不同债权的回收情况。因此,资产的专属性越强,危机时刻变现的前景越惨淡,资产的通用性越强,危机时刻变现的前景就越乐观。这是为什么土地会成为最受欢迎的抵押品,也是为什么房地产公司相对会受到资本市场的青睐。毕竟,相对于产能过剩行业的一堆破铜烂铁,即使是差的地块变现前景也要更乐观。
 
但过于依赖资产分析,尤其是直接算资产的清偿价值有如下几个问题:
 
一、资产有可能是假的。货币资金能莫名不翼而飞就说明,这个前提很难。资产负债表是时点数,拿着六个月前的报表计算企业的清偿价值意义不大,毕竟,半年时间足以让资产面目全非。财务造假的重要手段是虚增利润。而伴随收入、利润增加的,很难是现金,很可能是应收账款,如此应收账款的价值就存疑了。
 
二、资产有可能是成本、费用。存货是重要的摊薄成本的选项,在总成本一定的情况下,做大存货规模,可以有效摊薄已售产品的成本,从而实现利润增加的效果。由此积压的存货,未来很难对外销售实现收入和现金流,与其说是可用于偿债的资产,不如说是企业尚未入账的费用。想想如果现在还有企业囤了BB机,账面上是有可出售的存货,但事实上,是应该在若干年前作为成本费用冲销利润的。
 
三、资产有可能已是负值。资本市场的基础设施建设适应的是工业化时代。负债驱动资产扩张,企业通过资产生产产品,对外出售获得利润和现金,用于偿还债务。如果负债驱动的资产扩张,并没有带来收入和现金流的相应增长,反而为了维护资产的物理属性需要不断增加投入,那对于企业来说,账面上的资产其实是“负”的。伴随科技的发展,未来资产迭代会愈发频繁,负资产料将更为普遍。
 
四、真实有效的资产,不一定是你的。资产负债表的左端计算清偿价值最大的问题,很可能是忽视了资产的“所有属性”。走到需要破产清算清偿的地步,企业账面上的资产,就已经很难“干净”地进入到程序,很多资产往往背后都有一众权益人。而即使扣除相应带权利的资产,还有清偿价值的,还要问一句:在这场资产争夺战里,谁是你的朋友,谁是你的敌人?



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