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“底层逻辑”对研究至关重要。近期一直没更文，因为没有什么值得写的“领悟”，但一直在琢磨一个问题：信用风险的核心是什么？历次信用风险的集中爆发，有何共性，又在哪些方面体现差异？今天就跟大家汇报下最新的思考。
企业信用风险的核心是“不良资产”的累积。资产的本质要求“保值、增值”。经营性资产（存货、固定资产、在建工程、无形资产等）的消耗会带来主营业务收入及经营性现金流入；投资性资产（长期股权投资、可供出售金融资产、持有至到期投资等）会带来投资收益及投资性现金流入。但如果以成本形式进入利润表的资产，并没有带来相应的收入和现金流，势必导致企业资产负债表的恶化。而随着资产的不断萎缩，其对负债的保障逐渐恶化，最终积累信用风险。
如此，信用风险分析的关键就在于识别及评估“不良资产”。如前所述，不良资产的本质是不能“保值、增值”的资产。典型的如只产生折旧，不带来相应收入和现金流的固定资产；积压的存货；长期无法转固的在建工程；一直挂账的应收账款及其他应收款……
预警信用风险的关键是理解“不良资产”的生成机制。不良资产的生成，本质上是因为负债驱动的资产扩张，并没有可对应的有效需求（有能力、有意愿的需求），导致资产无法带来收入和现金流，变成“不良资产”。
信用风险的爆发是对债务累积的消化。现代经济是负债驱动型经济，信用风险的爆发路径取决于前期债务扩张的特征。基于“地方政府是我国经济发展的微观基础”这个前提，上述逻辑的推论是，前一轮信用风险的核心：消化地方政府“经营企业”带来的副作用：产能的结构性过剩；而本轮信用风险的核心：消化地方政府“经营城市”带来的副作用：基础设施结构性过剩。
债务驱动缺乏有效需求支撑的供给扩张，最终要靠信用风险爆发来消化。地方政府在“经营企业”的过程中，企业产能的扩张，更多的是服务于地区经济增长的竞争，而非对潜在需求的满足；地方政府“经营城市”的过程中，基础设施的建设，更多的依然是服务于地区经济增长的竞争，而非对潜在需求的满足。不考虑需求的产能过剩，在企业端，就表现为企业“不良资产”（不带来收入和现金流的资产）的累积；不考虑需求的基础设施扩张，在城市端，就表现为政府或相关企业“不良资产”（不带来产业承接和人口流入的基础设施）的累积。
所以本轮信用风险一旦爆发，城投的风险点在哪？答案就呼之欲出了：地方政府在“运营城市”中带来的无效产能供给，如没有产业可承接的工业园、高新技术产业园等融资建设主体及人口大幅净流出城市的基础设施融资建设主体等。
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