2020年会成为城投债违约元年吗？-苏莉的财新博客-财新网

债券市场上能躺下的、该躺下的都陆续躺下了。民企、央企、地方国企、校企、银行……到目前为止，只有城投还挺着。在躺下明显比站着舒服的背景下，市场预期，2020年怎么也轮到城投躺了吧？

与之相关的三个问题：一、2020年会成为城投债违约元年吗？二、如果会，引爆点在哪？发达地区还是落后地区？三、城投债一旦违约，会给市场带来什么样的连锁反应？是系统性风险的爆发还是高收益债投资的机会？

一、2020年会成为城投债违约元年吗？答案是“很可能会”

严格说来，城投早就躺着了。过去两年，城投公司的信托计划违约、私募债违约、公开债技术性违约已屡见不鲜。所谓的城投金边属性信仰破灭，特指城投公开债的实质性违约。所以，问题就变成了：2020年城投公开债会不会出现实质性违约？

当不违约的逻辑不成立了，违约的概率就会显著提升。城投不违约的核心逻辑是：城投背后站的是地方政府，而地方政府背后是中央政府。但凡有一家城投公开债实质性违约，就会形成多米诺骨牌效应，引发系统性恐慌。只要防范系统性风险还是攻坚战的目标，城投公开债的刚兑信仰就有扎实的基础。但如果单个城投、甚至数个城投的违约并不会引发系统性风险，城投不能违约的逻辑就不成立了。

这个系统性关联能打破吗？我们不妨从火灾防控说起吧。虽然类比不是逻辑，但能形象地展示逻辑。怎么防止火灾？三种方法：其一，防患于未然，尽力把一切可能的隐患都消灭在萌芽阶段；其二，随时待命，发现火情及时扑灭，不给机会蔓延；其三，控而不灭，建立风险隔离带，保护核心区域。

系统性风险防控也是类似的逻辑。第一种，事前审批、加强债务预算管理；第二种，一旦发生风险随时汇报、及时处置；第三种，切割，隔离带内外区别对待。

能明显感觉出来，第三种防控的监管力度在加强。近几年城投监管的核心逻辑就是：切割，建立风险隔离带：切割城投与所在地政府的信用连接，在区域内不同城投公司之间建立风险隔离带（不同功能国企的分类监管）。

在“控而不灭”的切割逻辑下，就会有部分城投系统重要性下降，违约概率提升。

二、引爆点会在哪儿？回答是：发达地区边缘化城投概率更高

风险是主观感受，而非客观现实。个体城投的违约是否会波及区域内其他政府相关实体，进而引发区域性风险，不是量化传导，而是市场参与主体主观判断基础上的情绪传染。因此，隔离带建设的核心是资本市场切割预期。

延续前一部分的逻辑，隔离带的心理建设一旦完成，隔离带外的违约就不会形成系统性的蔓延态势。

从哪开始爆？核心点在于什么样的城投违约不会引发系统性风险。

经济财政实力较强的省份发生的概率远大于落后省份。原因就在于发达地区隔离带建立起来较为容易。天威违约，没人怀疑兵装集团不行了，这就是为什么央企边缘化子公司违约风险高的原因。同样的逻辑，江浙沪包邮区边缘化城投发生违约，市场不会怀疑江苏、浙江、上海不行了。因此，博主推荐的城投债资质下沉策略，都是优先选择落后地区的重要平台，而不是发达地区的边缘化平台。

评级不是算数，也不是算命。每个城投债背后都是中央和地方、政府和企业的博弈。中央或许希望看到第一单城投债违约打破市场预期，但地方政府却只有动力当老二。所以，未来违约的点在哪？谁也不可能事先算出来，但博弈的薄弱环节——债务到期叠加政治周期是一个关键点。

三、城投违约会给市场带来什么影响？回答是：机会大于压力

如果前面的逻辑成立，第三个问题就很简单：隔离带建好后的城投公开债实质性违约，会给市场带来冲击，但也会带来高收益债一波难得的机会。

标签化的投资早已不合时宜。没有一刀切的区域，有的只是个体信用差异。青海投资违约，青国投还能不能保得住？呼经开出问题，春华水务能不能挺得住？土储主体不行了，交投主体行不行？……

最后，需要反复强调的是，未来是一组概率的分布。没有什么事一定发生，也没有什么事不可能发生。城投后续会是一个什么演化逻辑，我们不妨拭目以待。

文章原题为：2020年债市预测之“城投违约”

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