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为什么非标比债券信用风险更高?

确定性是人类思维的刚需。明确预测股市能上5000点、某些股票能涨百分之五十以上的股评家会被认为是大牛;而如果分析中充斥着各种不确定性、推论取决于数项前提假设、结论又基于一定的概率,肯定会被认为水平有限。所以,写了那么多篇关于城投的文章还是面临这样的疑问:到底城投还能投吗?

权且做一回大师给出明确观点:目前的监管环境下,公开债券风险可控,收益率合适的话放心投吧;但非标建议谨慎介入。为什么这么说?

 

理论上,同一主体的非标产品与公开债的信用风险一致。主体信用等级是指发生不按合同约定兑付本息义务的概率;而债券信用等级代表的是一旦主体违约,该债券的损失率(也可以是回收率)。因此,主体的信用等级与其一般无担保债的等级一致。不同债项的等级主要取决于破产清算时的偿付顺序。如此,有担保的债券信用质量要好于一般无担保债;一般无担保债又好于具有次级属性的混合资本债(比如永续债、优先股等)。非标产品与公开债大多属于主体一般无担保债范畴,在破产清算时的偿付顺序一致,因此二者的信用等级也理应一致。

 

但实践中,同一主体的非标产品比公开债信用风险似乎更高。有“信仰”加持的城投公司,虽然各种传闻备受质疑,但迄今为止除了六师国资公开债的技术性违约,城投债仍具有金边属性。而与此形成鲜明对比的是,城投公司发行的非标产品,2018年下半年以来,却频频出现信用风波。理论在现实中遭遇的最大问题是,还没到破产清算的时候,企业就开始选择以不同的方式区别对待债权人。城投公司的实际偿付顺序变成:公开债券、涉及农民工的欠款、银行贷款、非标、上下游拖欠款……

 

借债还钱并非天经地义,而取决于背后的权力博弈。我们一直说,债券背后不是人与自然的对决,而是权力间的博弈。杨白劳和黄世仁孰是孰非,取决于站在什么立场;谁能达成所愿,取决于谁更具有“支配力”。欠债不还符合人性,欠债还钱是因为不还会受到某种“惩罚”——剥夺在意的东西,如身体上的自由、心理上的声誉及社会尊重等。

 

我国的资本市场融资职能大于投资职能,债权人的市场化保护力度不足。公司治理的框架里并没有给债权人留有一席之地。也就是说,债权人对公司重大投资项目是没有影响力的,甚至在公司资不抵债的情况下,重大资产划转也可能不经债权人同意(具体可参见《信用评级中缺失的“公司治理”》中的分析)。债券持有人大会更多是给债权人提供一个发发牢骚的平台,对企业行为的制约作用非常有限。

非标与债券不同的风险源于不同的兑付保障权力主体。债券兑付靠谁?党和政府。背后是不发生系统性风险的政绩考核,“国企一违约领导就被抓”的威慑;非标讨债靠谁?自媒体。背后是博弈失败方以牺牲未来业务合作机会为代价的自杀式曝光。

 

世界范围内的资本市场发展跟政府的行为动机、政府与市场的互动模式均密切相关。“中央财政货币体系”是我们资本市场的基因。这种基因如何形成,在历史的轮回中经历了哪些突变,又是如何与现代金融市场完成了对接?“知人者智、自知者明”,当我们以学习敬仰的心态看世界时,世界又是如何看待我们的?既然我们不能拽着自己的头发远离地球,那么了解过去,才能理解当下、预测未来。

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