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产投和城投,先救谁?

此前访谈地方政府领导,一般都会问:这几家企业(有城投、有产投)哪个更重要?假设都出现兑付危机,会先救谁?被访谈对象总是一副被问到“妈跟女朋友掉进河里,先救谁”的表情,都会很不解地说:都重要啊,都救。一开始还以为地方政府官员是被我们先进的压力测试思维碾压,现在回想起来却不由地感叹,不但贫穷限制了我们的想象力,地位也会限制想象力,对于“既要……又要……还要……”型政府来说,很可能的想法是“谁也不能丢”。救助能力无虞时,不管是边缘化城投也好,还是产投也罢,甚至是处于资金链末端的民企,政府都会全力呵护。

 

但资源终究是有限的,理想虽美好,也需取舍。真到危机关头,政府也不得不权衡各种利弊含泪放弃某类主体。在这种极端情况下,就要看相关主体对政府来说,是什么层面的“重要”——运营重要、就业重要还是信用重要?不同重要性的企业,于投资人而言也是不同的保障。

 

一、“经营重要型”企业不一定对投资人友好。比如水务、电力、燃气、公共交通类企业,一旦瘫痪, 将对整个城市的日常运转带来负面影响,而且政府一般短时期内较难找到替代主体,所以一旦出现资金紧张,保正常经营就是第一位的。在这种情况下,债务偿付如果影响企业正常经营,默认或者鼓励违约就是政府的理性选择了。

 

二、“就业重要型”企业也不一定对投资人友好。比如吸纳大量就业人口的制造业企业,比如广大的民企,兑付危机引发破产风险之际,若没有其他产业吸纳过剩劳动力,政府很可能会为了保证就业来维持企业低效率的运营。这种情况下,修复企业的信用意义不大,牺牲债权人的利益,也会是政府的理性选择。

 

三、只有“信用重要型”企业才是对投资人利益的保障。由于其与政府有千丝万缕的信用关联,一旦这类企业违约,或将引发投资机构系统性的避险情绪,进而恶化区域信用环境。而如果当地仍有大量融资需求的话,政府一定会选择修复企业的信用。

 

但需要说明的是,过犹不及,重要性强到无与伦比的时候,政府可以采取一切可以采取的手段呵护信用,包括违约减轻债务负担。从这个角度来说,“大而不能倒”对发行人是优势,对投资人来说可不一定。企业不能死,那死的就只好是供应商、经销商和投资人。这就是为什么我们一直强调,债权债务关系背后的“权力”博弈分析远比数字重要,评级从来不是“算账”。

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