财新传媒
2019年05月20日 06:00

城投重要文章合集

看到上周城投各种小可爱刷屏,不得不感慨,市场真是有意思的轮回。

1年多前,博主还在买方。彼时债券市场风声鹤唳,机构大有谈城投色变之势,我们也是各种排查持仓平台债。《"政府融资平台"还敢投吗?》一文就是回应当时的市场情绪而写。博主提出了政府相关机构投资中的“四不原则”——“不轻信、不迷信、不抛弃、不放弃”。

2018年初开始筹备城投公开论坛。但筹备的两个月内市场对城投的态度就发生了颠覆性的改变。本来论坛想给市场传达的是:城投其实并没有市场想象得那么悲观;但在市场近乎一边倒青睐城投之际,我们的主题就变成了:城投并没有市场想......

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2019年05月17日 07:00

债务的“破坏性”

以一个杜撰的故事开始今天的思考吧。一个中年男子神情落寞地走进银行,声称要借10万块钱。工作人员详细了解了他的家庭背景、工作情况、财产状况,综合评定此人已处在破产的边缘,完全没有偿债能力,因此决定不能贷款。一听贷款申请被拒,此男子哭天抹泪地说:不行啊,我上有老、下有小,不借给我钱,孩子奶粉钱都没了,得饿死啊。银行工作人员一听到“孩子”大喜过望:你有孩子啊,那太好了。拿孩子做个担保,把孩子的未来发展折现到现在,偿债能力就能过审,也就可以拿到贷款了……三十年后,这个男子抱着孙子来办贷款展期……

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2019年05月13日 07:00

举世皆醉你如何独醒?

有一笔划算的交易跟你商量一下。我手头有一颗郁金香球茎,非常珍贵,愿不愿意用你北京四环内的大房子交换?此刻你肯定觉得我不是疯子就是骗子,大概率是疯了,骗子不会傻到相信有人会上当。但是,16世纪的阿姆斯特丹,神奇的郁金香茎就创造了单月上涨几十倍,单颗价格最终直逼一套豪宅的盛况。我们不得不怀疑,当时的人都疯了吗?
 
人们总是相信这次不一样;而历史总是用惨痛的教训告诉我们,这次依然没什么不同。密西西比泡沫的操刀者约翰·劳一度被当作英雄来崇拜,大家都认为他创造了一个金融史上的奇迹;但泡沫破灭,约翰·劳也就落寞地走下了神坛。牛顿在蓝海泡沫中亏得一塌糊涂,由衷感慨&l......
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2019年05月10日 10:21

在与理性的冲突中,感情从未失过手

巴菲特“别人恐惧的时候贪婪,别人贪婪的时候恐惧”的经典投资理念深入人心。但你有没有想过:这里面别人是谁?为什么会恐惧?而在这个时候为什么“我”可以“举世皆醉我独醒”?

巴菲特对此的回到是:因为“我”对交易对象的内在价值有精准的认知。格雷厄姆说,价格是你付出的,价值是你所得到的。这两样很少完全相等,但绝大多数人很少能区分它们的不同。那问题就变成,为什......

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2019年05月06日 21:03

特朗普:A股“黑天鹅”?

特朗普:A股“黑天鹅”?
继一众明星公司财报缩水风波之后,A股今天又遭遇特朗普这个“黑天鹅”。
(上图是不是特朗普发的不重要,重要的是“大家”都认为是他说的)
 
笔者认为,相对于“黑天鹅”,“灰犀牛”用来形容特朗普可能更为贴切。两者有何异同?具体请参见《“黑天鹅”和“灰犀牛”背后的故事》中的相关表述。
 
“黑天鹅”的核心是超预期。但特朗普自上台以来,种种变脸已经很清晰地展示了其战略——降低美国的霸权成本,提高霸权收益,退出多边机制,通过双边谈判,重塑有利于美国利益......
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2019年05月05日 20:11

你我为什么成不了巴菲特?

伯克希尔·哈撒韦股东大会一结束,网上就充斥着各种心灵鸡汤、投资心得、养生大法……说来也巧,五一小长假为避开疯狂的旅行潮,博主窝在家鬼使神差重温了《巴菲特致股东的信》。看到巴菲特在股东大会上的表现,再结合书中的描述,不得不感慨巴老的成功太反“常识”了。
 
一、长寿靠养生?
 
巴菲特、芒格,两个近百岁的老人、喝着可乐、嚼着零食,头脑清晰地侃侃而谈数小时,太挑战我们“枸杞保温杯”的养生派了。不是说工作压力不能太大吗?不是说可乐对身体不好吗?不是说膨化零食有害健康吗?
 
二、公司治......
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2019年04月30日 10:28

政府为什么要发债?

东北不行了、天津危险了、重庆困难了……在地方政府债务负担加重、风险累积担忧充斥的当下,你有没有想过这样一个问题:政府为什么要发债?

你可能会说,基础设施建设需要钱啊,不发债资金缺口怎么补?借钱是因为缺钱,听起来似乎很合常理。但问题是,缺钱一定要靠借吗?

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2019年04月28日 20:08

洗脑的“3W原则”

信息过载的时代,“洗脑”是刚需。我们的一天很可能是这样的:梦中刚实现了财富自由,突然被闹铃惊醒。床的魅力太大,总感觉要被封印。但一想到可怜的银行卡余额,还是起床吧。等会,先打开手机看看朋友圈。哎呀,韩雪音乐剧假唱,娱乐圈真是世风日下啊;天哪,强哥出轨事件又有新爆料,大佬们的生活真是精彩啊;悲剧,国外又发生恐怖袭击,真是庆幸生在伟大的祖国啊……猛一看表,完了要迟到,快速洗脸刷牙,5分钟出门。睡眼惺忪地走到地铁打开手机继续关心世界的变动……来到公司,飞快打开相关网站看各家“首席”的研报,各派......

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2019年04月22日 20:57

从资产负债表看“公司治理”缺陷

企业靠利润发展、靠现金生存,那靠什么还债?能力基础上的意愿。
 
越来越多的案例表明,偿债意愿比偿债能力可能更为重要。2017年以前的违约案例表明,对于债券的兑付保障来说,现金比利润重要,利润比资产重要;但2018年以来的违约案例则表明,“公司治理”的缺陷带来的偿债意愿缺失比指标计算出来的偿债能力弱化更为重要。(信用评级中缺失的“公司治理”)
 
“公司治理”缺陷是偿债意愿缺失的直接影响因素。之前当大家正各种脑补普罗旺斯意外背后的宫斗剧情时,突然有人问:海航到底是谁的?这企业究竟是做什么的?最终谁说了算啊?这系列灵魂拷......
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2019年04月16日 09:07

城投转型怎么看?

城投转型是各方密切关注却又深感迷惑的话题。在中央政府加强对地方政府的财政约束背景下,地方政府对城投公司的信用输送链慢慢被切断,城投公司原有经营模式似乎难以为继,各方该何去何从?这个作为城投公司转型具体执行人的经营管理层关心,作为股东的地方政府关心,作为商业性债权人的上下游企业关心,作为金融性债权人的机构更关心。如果说“信仰”加持下,城投公司的信用主要取决于地方政府,一旦实现转型,其信用跟政府还有关系吗?

概念清晰是一切讨论的基础。一说到转型,我们几乎本......

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2019年04月11日 10:53

为什么非标比债券信用风险更高?

为什么非标比债券信用风险更高?

确定性是人类思维的刚需。明确预测股市能上5000点、某些股票能涨百分之五十以上的股评家会被认为是大牛;而如果分析中充斥着各种不确定性、推论取决于数项前提假设、结论又基于一定的概率,肯定会被认为水平有限。所以,写了那么多篇关于城投的文章还是面临这样的疑问:到底城投还能投吗?

权且做一回大师给出明确观点:目前的监管环境下,公开债券风险可控,收益率合适的话放心投吧;但非标建议谨慎介入。为什么这么说......

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2019年04月08日 13:00

城投到底安全不?

《政府有能力救城投吗?》文后,有朋友留言:说到底城投安全不?关于这个问题,我的回答是:目前的监管环境下,已经不存在铁板一块的所谓“城投”。安全与否取决于问的是哪家城投。而更为重要的是,作为法人的城投公司的安全与其利益相关方的安全很可能是互斥的。所以问题的关键就变成:你关心的究竟是谁的安全?

首先,闭着眼睛投债的美好时光已然远去。刚兑时代,选债完全可以按照收益率从高到低往下排,自......

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2019年04月02日 10:19

政府有能力救城投吗?

城投公司的信用资质与政府支持密切相关。《城投报表看什么?》中我们说过,一般企业财务分析的核心主线是“现金流创造”(资产—收入—现金流);而城投公司财务分析的核心主线是“重要性带来的政府支持意愿”(资产端看承担的政府职能、负债端看违约破坏力、权益端看政府历史支持记录)。

后台好几个朋友留言担心政府救助能力。即使我们不怀疑政府支持城投公司的意愿,但在经济低迷、财......

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2019年03月25日 20:54

资本市场:投票机VS称重机

资本市场:投票机VS称重机

刚从业那会,对民族评级饱含热忱的我,曾经对国际评级机构的思路进行了总结反思。清楚地记得当初自己得出的国际评级第一宗罪就是“规模论”:企业信用等级与“资产规模”存在显著的正相关关系。凭什么就“大而不倒”了?批判的具体论证记忆已然模糊不清。但数年下来,终于还是活成了自己最讨厌的样子,逐渐理解了“规模”于企业信用资质的重要性。

资产规模大、利润总额大、现......

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2019年03月22日 10:43

产投集团能动划转的上市子公司吗?

《约好一起学艺术,你又开始偷偷算数》中,五毛编剧的博主,用杜撰的凤凰男小明的故事还原了民企集团与上市子公司的恩怨情仇;本篇继续杜撰一个网红“苏大强”的故事,来演绎一下产投集团与旗下上市子公司的爱恨纠葛。

话说,主人公苏大强是当地有名的富户,早年跟随先主打天下,功成名就后激流勇退回乡。作为乡绅,苏大强着实过了一把土皇上的瘾。这些年前后娶了6房姨太,膝下子女各7、8个,孙子辈那就更多了......

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2019年03月18日 20:42

约好一起学艺术,你又开始偷偷算数

《财务分析看母公司报表还是合并报表?》中,我们说,假设“信用的保障是资产”,就会产生如下两个推论:一、集团内距离核心资产越近的主体,信用资质越好;二、不掌握核心经营资源的母公司债务具有结构上的次级性。基于上述推论可以得出如下结论:在一个核心资产主要分布在子公司的集团内,母公司的债券信用等级应该低于掌握核心资产的上市子公司。但真实的情况是这样吗?显然不是,债券市场上母公司债券级别很少有低于子公司的。为什么?

杜撰一......

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2019年03月15日 10:40

你怎么知道财务报表是假的?

今天我们来聊一聊假账的识别问题。在我看来,识别财务造假不难,只需以下简单两步:

一、看高质量的真报表培养感觉。这跟备考要多看往年试题是一个道理。为什么往年试题叫真题?不就是因为其他题目不是高仿就是假冒嘛。往年试题用来培养对真题的感觉。感觉培养出来了,一眼就能觉察到冒牌货。所以多看看“匹配”度好的报表(财务分析中的“匹配”原则),了解真报表“应该”长什么样后,......

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2019年03月13日 15:02

财务分析看母公司报表还是合并报表?

总有企业抱怨,评级公司调研中有一个问题让他不胜其烦。这个神奇的问题就是:“公司对下属子公司控制力度如何?能管人事吗?能管财务吗?……”人家就纳闷了,几十家子公司,任命一个车间主任我也得管?那不得累死啊。为什么要关注母公司对集团范围内企业的控制力?这就引出了信用评估中一个很重要的财务分析原则:如果评估的是母公司发行的债券,该看其自身的报表还是合并报表?

首先需要明确的......

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2019年03月10日 18:13

财务分析中的匹配原则

财务报表是企业在商业社会的通用语言,在信用评估中扮演着至关重要的作用。(即便是假的财务报表,也比没有报表强,具体可参见《财务报表是假的,so what?》)

资产负债表记录、量化特定时点企业静态的历史经营结果和财务表现;利润表记录、量化特定时期企业动态的经营结果和财务表现;现金流量表记录、量化特定时期企业动态的现金归集和使用情况。(资产是“时点数”这个很重要,可参见《守着100多亿的现金,赖掉了10来亿的债务?》)

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2019年03月05日 20:09

政府想“你怎么想”更重要

《产投和城投,先救谁?》文后好几个朋友留言,“经营重要型”、“就业重要型”和“信用重要型”三类政府相关主体,能否给个具体名单?回答是:不能。

给出分类筛选逻辑,很容易,直接拉出所有公司名单,也不难。但那除了浪费有限但宝贵的注意力资源,对防控风险或指导投资意义微乎其微。“所谓笨,就是很努力地在做本可以不用去做的事”,这是博主给自己一贯偷懒找的金句。我......

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