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反思一:企业还能活多久?
 
领先市场一步是先驱,领先市场两步很可能就变先烈。恒大,虽有9A加持,好几年前,博主团队就是禁投的。理由很简单:美化后的报表都快资不抵债了,实际债务压力可想而知,如此快速扩张爆雷只是时间问题。但关键就在这个“时间”上。估值很高,不代表明天就跌;风险很大,不代表明天就死。从禁投到出事,中间隔了快5年。这算成功的预警吗?博主很难回答。风险评估,关注的是企业能不能健康长寿;而投资很可能更关注的,是这企业还能不能活到明年?
 
反思二:资产规模大、增速快是好事吗?
 
资产是现有企业偿债能力评估的基础。企业靠利润发展、靠现金流生存。但利润和现金流的前提是有资产。毕竟,有了资产,企业才能生产产品、提供服务,从而赚取利润和现金流。由此,资产规模大、增速快,成为偿债能力评定中的重要正向指标。这也是为什么恒大能同时获得几家评级公司AAA的信用等级。
 
但问题是,企业负债形成的资产,赚到的是“钱”了吗?有的企业,赚到了源源不断的真金白银,比如巴菲特的心头好——喜诗糖果;有的企业,赚到了规模越来越大的“应收账款”;有的企业,赚到的则是日益扩张的“在建工程”和“固定资产”。
 
举个没那么恰当的例子吧。
 
赚“在建工程”和“固定资产”的企业,就像靠颜值吃饭的流量明星。为了维持赚钱能力(美貌),必须大量资本开支,随着时间的推移,为了维持好的状态投入会越来越大;但与此同时,赚钱的能力却逐渐弱化。风险由此累积。
 
高负债、高资本开支的企业就像贷款斥巨资整容进演艺圈的流量明星。债务扩张带来资本支出扩张,如果收入下滑,再赶上下游拖欠个工资,赚回一堆应收账款。风险爆发就只是时间问题了。
 
所以,资产规模大、增速快不一定是好事。
 
反思三:公开债VS非标,谁更安全?
 
博主有个颇受质疑的观点:非标风险远大于公开债。这个说了好多年的判断核心依据是:债权背后是“权力”而非“权利”。在我国“融资主导”型资本市场里,发行人,尤其是背后有地方政府的发行人,其博弈能力远大于投资人。这就是城投非标违约频发的原因。公开债则不同,博弈中,有中央的约束、有监管的竞争、有系统性风险蔓延的威慑……,由此其风险暴露的逻辑跟非标就不同。
 
但上述推理基于的假设(投资人相对发行人处于劣势)可能有问题。对于“强势投资人+弱势发行人”的组合,结论自然不同。所以对于手里有优质资产抵押的机构,即使处置不了资产,也可以将其作为“人质”,逼发行人就范,从而保障债权的安全。恒大的案例里,最终有抵质押的非标类债权,偿付比率大概率会大于公开债。虽然最终可能大家都剩不下什么。
 
最后,如果说地产行业的明天一定很美好,只是很多企业会死在今天晚上。那么,从另一个角度来看,或许正因为很多企业死在了今天,行业明天才更美好?
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苏莉

苏莉

186篇文章 349天前更新

东方金诚首席债券分析师。个人微信公号:评级的艺术。

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