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本篇是昨天会议的发言纪要,供大家参考。
 
疫情前对城投的三大预测:年内信用风险加大、非标违约率显著上升、好区域的差城投比差区域的好城投风险更大。
 
疫情对上述预测的影响判断:疫情旨在“救命”而非治病。疫情带动融资宽松对修复现金流量表有用,对亏损的利润表、收缩的资产负债表用处不大。
 
城投分析重点是资产负债表。资产端看企业的定位和地位;负债端看企业的朋友圈。资产负债表解释了,为什么青海违约的是青海投资;也解释了为什么非标违约频发。
 
因此,城投的核心风险源是其与地方政府关系的调整,而非自身能力的恶化。
 
关系的调整重点在地方政府职能及行为的变化,而其背后是“中央-地方”的关系调整。包干制下,地方政府对增值税的追求,使得我国的工业化迅速发展;分税制下,地方政府对营业税、预算外和非预算收入的追求,使得我国的城市化迅速发展。
 
城市化就是地方政府以国有资产为抵押物向未来的自己借钱。城投、产投、高速等政府相关企业,都承担了地方政府信用扩张的职能,差别仅在于拥有的国有资产不同。
 
城市化带来地方政府资产负债表的迅速扩张。但问题是资产扩在了地方政府,但负债却积累给了中央政府,同时也逐渐形成负资产。由此中央加强了地方的债务管理,这是城投转型的大背景。
 
而疫情加强了这个趋势。大数据显示,疫情中,中央明显加强了对地方人员任免和跨区资源调配。
 
中央加强对地方的管理背景下,不同的城市及其城投有不同的运营逻辑,而中央在战略型基建中将扮演更为重要的作用。
 
在这个背景下,城投的投资策略:
 
收缩型城市城市运营重点在民生,基建类建议规避,策略方面控制久期;平衡型城市城市运营重点在民生,可适当拉长久期;扩张型城市城市运营重点在基建(城市轨道交通)和民生,久期策略适用;战略型基础设施以四川、云南、福建、河南、山西、陕西、内蒙和甘肃等省份的省级平台和省会级城投为主,久期策略适用。
 
总之,脸谱化的城投投资不复存在。未来城投的转型模式及投资策略要在城市化2.0和“中央-地方”关系的调整中深化研究。
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苏莉

苏莉

186篇文章 352天前更新

东方金诚首席债券分析师。个人微信公号:评级的艺术。

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